雅居乐的后千亿时代:短债压顶,规模受阻,多元化乏力

昔日华南五虎，而今各有不同。

恒大和碧桂园早已成为行业巨舰，合生辉煌不再，被甩出头部房企之列。富力和雅居乐夹在中间，奋力追赶失去的旧日时光。

2018年，富力和雅居乐的千亿时代才姗姗来迟。当年富力协议销售额1311亿元，同比大增60%，业绩惊艳四座。相比之下，雅居乐迈入“千亿阵营”的步子要勉强得多：销售额1027亿元，同比增长14%。

千亿只是个数字，迈过之后，仍无法高枕无忧。对于将将擦线进入千亿的雅居乐来说，更是如此，稍有不慎，可能就会掉出“千亿房企”之列。2019年，雅居乐实现销售额1180亿元，在业绩发布会上，陈卓林将2020年的销售目标定为1200亿元。

8月21日，雅居乐发布2020年中期业绩，今年上半年雅居乐实现合约销售额551亿元。尽管充分考虑疫情影响，雅居乐保守地制定了今年的销售目标，但船行过半，全年销售目标仅完成46%。

01

资不抵债，半年业绩喜忧参半

撇开销售额不谈，雅居乐的收入和利润数据十分耐看。

2020年上半年，雅居乐实现营业收入335亿元，同比上涨23.7%；毛利115亿元，同比大涨40.2%；毛利率达34.4%，较2019年96家房企的加权平均毛利率（29.9%，克而瑞研究中心数据）高4.5%；核心净利和股东应占核心净利分别为65.2亿元和53.1亿元，分别较去年同期上升35.6%和32.9%。

严格来说，雅居乐的利润数据有一定的水分。今年上半年，雅居乐录得利润63.39亿元，同比上涨7.56%。如果细看，会发现雅居乐有18.53亿元的利润来自出售附属公司和合营企业，占利润总额的29.23%。去除这部分利润，雅居乐今年上半年的利润总额仅为44.86亿元，远不及去年同期数据。

另外，在雅居乐上半年的利润中，公司股东应占利润为51.27亿元，占比80.89%；永久资本债券持有人应占利润为5.49亿元，占比8.67%；非控股权益应占利润6.62亿元，占比10.44%。

“永久资本债券”即永续债，是非金融企业发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债不规定到期期限，发行人也无需偿还本金，仅需按期支付利息即可，发行人可自行选择付息日及推迟付息日。

永续债是一种权益而非债务，合理使用可以降低企业融资成本，美化报表数据，缓解负债压力，但也无可避免地摊薄股东利润。与去年同期相比，今年上半年永续债所占利润增加了1.32亿元，其利润已达公司股东利润的10.7%，这是需要警惕的。

除此之外，如果使用不当，永续债也会对发行企业造成反噬。一旦企业资金链出问题，无法按时支付利息，永续债的利率很可能被抬升，加大企业财务压力，甚至成为压垮企业资金链条的最后一根稻草。

这可能并非杞人忧天。到今年6月底，雅居乐的有息负债总额达989.39亿元，其中一年内到期的有息负债达403.03亿元，占比40.74%。同期雅居乐的现金和银行存款为464.07亿元，去除有限制的现金，现金和现金等价物仅为383.62亿元，资不抵债，短债压力巨大。

02

规模受阻，销售物业新增长点难寻

雅居乐上半年551亿元的销售额对应的销售面积为404.9万平方米，销售均价为13608元/平方米。雅居乐的半年业绩公告中，称物业预售“表现符合本集团预期”。但如果回顾雅居乐历年的销售目标和销售业绩，恐怕难言满意。

2016年，雅居乐实现528.2亿元的销售业绩，超额完成460亿元的销售目标，首次踏进500亿阵营。2017年，雅居乐将销售目标提高到600亿元，该年雅居乐销售额大涨52.4%至897.1亿元，距离千亿只差临门一脚。

2018年，雅居乐将销售目标拔高83.3%，至1100亿元，但辉煌并未能成功续写。2018年雅居乐销售额1026.7亿元，千亿实现，目标未竞。此后两年，为求稳妥，雅居乐销售目标都比较保守，分别为1100亿元和1200亿元。

短短五年，雅居乐的销售目标经历了平稳增长，到激进增长，再到保守增长的转变，最大的影响因素是海南雅居乐清水湾项目的沉浮。

从2007年开始，雅居乐先后三次在清水湾低价拿地，土地面积合计15000亩，其中第二次拿地的土地价格仅为207元/平方米。

低成本为雅居乐的高毛利打开了空间，2009年，清水湾一期房源开售，洋房平均8500元/平，别墅平均1.8万元/平，当年创下单盘销售64亿元的记录，并连续九年霸屏海南销冠位置。2017年，清水湾销售额高达170亿元，占雅居乐全年销售业绩的19%。

鼓声正酣，2018年海南限购令横空出世，清水湾的赫赫战绩戛然而止。2018年，雅居乐在海南全域仅卖出约100亿元，远低预期，导致雅居乐整体销售业绩大幅缩水。此后海南市场虽逐渐回暖，但限购大势未改，雅居乐一边制定保守的销售目标，一边寻求新的物业增长点。

雅居乐一直渴望将清水湾的成功经验异地复制到云南，但云南项目在开发过程中问题频出，与当地政府暗度陈仓拿地被罚，违法占地，擅改土地用途，违建高尔夫球场等等。在论及2019年销售业绩时，雅居乐已将海南和云南的销售业绩合并，业绩贡献率仅占11.7%。

文旅地产面积大，前期投入大，对开发商的操盘能力和资金状况要求高，回款周期长，雅居乐要再造一个高利润清水湾谈何容易。

03

支大于收，多元业务道阻且长

弯道超车不成，雅居乐开始寻求变道超车，推行“以地产为主，多元业务并行”的运营模式。

早在2015年，雅居乐就提出多元化发展的战略，多条腿走路，力求获得稳定现金流，增加抵御风险的能力，以便穿越地产周期。

2016年业绩发布会上，陈卓林说道：“我希望未来5-6年，整个集团（营业额和利润比重）地产占一半，其他产业占一半。”

在2018年年报中，雅居乐管理层再次对多元化寄予厚望：非地产业务在2019、2020、2021年，对集团的贡献率分别达到20%、30%和40%。

现在距离雅居乐2016年业绩发布会已经过去三年半，今年上半年，雅居乐的多元化业务收入42.17亿元，占总营收的12.6%，剩下87.4%的营收，均来自物业销售。多元化业务要完成今年30%业绩贡献率目标难上加难，更别提未来两到三年成为一半营收和利润的来源。

不能忽视的是，雅居乐多元化业务整体处于培育阶段，绝大部分多元化业务尚未完全断奶。

比如环保业务。2015年，雅居乐推出环保集团，定位是物业开发外的四大业态之一，希望在短期内占领环保市场，做到1000亿市值规模，力争3年上市。其后不到两年的时间里雅居乐在环保业务上砸钱百亿，并计划再投入200亿甚至更多。但到今年上半年，环保集团仅为雅居乐创收7.99亿元。

不是所有的多元化业务都能旱涝保收。受疫情影响，今年上半年，雅居乐酒店运营收入1.53亿元，同比大降56.6%。在整个酒店板块中，主力创收酒店仅4个，即上海雅居乐万豪酒店、海南雅居乐莱佛士酒店、惠州白鹭湖雅居乐喜来登度假酒店和成都雅居乐豪生大酒店。

今年上半年，雅居乐的物业投资业务收入也出现下滑，从去年同期的0.98亿元下降9.5%至0.88亿元。

在整个房地产领域，多元化业务整体还处于砸钱找路的阶段，雅居乐的多元业务从输血到造血，再到供血，同样还有很长的路要走。

成立于1992年的雅居乐即将走入而立之年，成立至今，有高光岁月，也有落寞低谷。疫情试金石检验下，雅居乐亮眼业绩背后隐忧重重，短债压顶，规模失速，多元化乏力。要成为长青的“百年老店”，雅居乐还有很多事情要做。

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