“千亿规模”雅居乐陷发展困境：2000亿债务压顶 两机构评级下调至“负面”

  素来被称为地产界“华南五虎”之一的雅居乐集团控股有限公司（以下简称“雅居乐”；3383.HK）在成功迈进千亿阵营后，迎来了更加艰难的时刻。

  雅居乐2019全年业绩公告显示，2019年，雅居乐连同其合营公司及联营公司以及由集团管理并以“雅居乐”品牌销售的房地产项目的累积预售金额为1179.7亿元，同比增加14.9%，累积预售建筑面积为891.1万平方米，同比增加11.7%。

  继2018年销售额达千亿以来，雅居乐规模实现再次增长。与此形成对比的是，在距离2019年业绩公告发布后不足一月时间内，雅居乐接连被两大国际评级公司调整评级展望为负面，背后暴露出的则是雅居乐深陷债务危机、发展困境的隐忧。

  两大机构评级下调至“负面”

  4月3日，穆迪公告称，已将雅居乐集团控股有限公司的评级展望从稳定调整为负面。随后在4月9日，雅居乐的评级展望也遭到标普全球从稳定下调为负面。

  与此同时，穆迪维持雅居乐公司家族评级为“Ba2”，债券高级无抵押债务评级为“Ba3”；标普全球也维持对雅居乐公司的“BB”长期发行人信用评级和对公司高级无担保票据的“BB”长期发行信用评级。

  众所周知，穆迪、标普与惠誉是全球公认的三大评级机构。这三大国际评级机构对房企的信用评级可以直接影响房企的股价走势，更深远的影响是房企发行海外债，关系房企境外发债的难易和发债利率高低。换言之，评级越低，境外发债难度越大，发债利率越高。

  穆迪高级副总裁曾启贤公开表示：“展望调整为负面反映了雅居乐为业务扩张而增加债务，导致其信用指标趋弱。”

  具体来看，穆迪预计未来12-18个月雅居乐以收入/调整后债务比率衡量的债务杠杆率将从2019年的51.2%升至60%左右，同期 EBIT（即“即息税前利润”）/利息比率将从2.3倍升至3.0倍。

  雅居乐的信用指标仍处于当前评级的较弱水平，债务杠杆率仍将继续上升。标普认为，雅居乐的去杠杆努力可能比预期的要弱，因此其杠杆率在未来6至12个月内不会大幅改善。

  此外，穆迪预计未来12-18个月雅居乐将通过缩减收购规模来控制债务增长。穆迪预计2020年和2021年该公司将投入大约人民币350亿-400亿元(约占预售额的30%)收购新地块和其他非房地产开发业务。

  2000亿债务压力重重

  雅居乐评级遭下调的原因，剑指公司的债务问题。

  官网资料显示，雅居乐成立于1992年，是一家以地产为主，同时涉足环保、物业、教育、等8大业务并行的综合性企业，2005年在中国香港上市。

  作为曾经与恒大、碧桂园等企业平起平坐的大型房企，雅居乐也一度陷入谷底。在300亿-500亿的规模上，雅居乐待了整整7年。2017年，从危机中脱身的雅居乐销售额首次突破800亿，顺势提出“千亿目标”。而彼时，恒大、碧桂园销售额均已突破5000亿。

  怀揣着重回规模房企的渴望，雅居乐积极扩充土储。2016年仅新增232万m2的雅居乐，2017年之后，每年通过招标、拍卖、挂牌及股权收购等方式大批量增添新土地，2017年至2019年，新增的土地储备分别为964万m2、1111万m2、1090万m2，较2017年之前的新增规模翻了数番。

  一路强势重仓拿地的雅居乐，带来的是举债扩张的困境。从公司财务数据来看，雅居乐的总负债连年攀升，从2016年的875.70亿元上升至2019年的2078.95亿元，其中，同期流动负债则从552.52亿元上升至1476.68亿元。

  同时，雅居乐资产负债率也呈现上升趋势，从2016年的66.48%上升至2019年的76.09%。净负债率则在2016年至2019年间，分别为49.1%、71.4%、79.1%、82.8%，逐年攀升。

  而根据2019年年报显示，雅居乐有息负债共966.7亿元，其中1年内需偿还的短期借款达422.97亿，在总负债中占比44%。截至2019年末，雅居乐的现金及现金等价物为335.51亿元，完全无法覆盖短期借款，尤其是无法覆盖372.52亿元的6个月内短期借款。

  从偿债能力指标来看，雅居乐的短期偿债能力堪忧。2017年至2019年，雅居乐“货币资金/短期债务”指标分别为0.23、0.30、0.23。这也就意味着每1亿元的短期债务，公司账上对应只有2000多万元现金。

  此外，近年来雅居乐发行永续债规模大幅上升。2017-2019年，雅居乐的永续债规模分别为55.29亿元、83.35亿元、135.67亿元。

  根据2019年年报，雅居乐在2019年5月、6月、10月、11月接连发行了四笔总计14亿美元的优先永续资本证券，利率为7.75%至8.375%不等。据统计，2019年国内所有房企发行美元债永续规模接近40亿美元，雅居乐独占1/3。

  业绩增速大幅下降 

  资金链吃紧的雅居乐，其未来发展也陷入困境。

  曾经押宝海南，并靠海南清水湾“发家”的雅居乐惨遭折戟。2017年雅居乐在海南清水湾单盘实现销售170亿，在当年897.10亿合约销售总额占比约19%。

  然而，随着限购政策的实施，海南楼市遇冷，此后雅居乐海南项目销售额腰斩，2018年和2019年的销售额分别为113亿元和不到40亿元。

  从公司业绩来看，雅居乐营业收入与净利润增速均出现下滑。2019年年报显示，雅居乐2019年实现营业额为人民币602.39亿元，同比增长7.3%，虽然营业额出现小幅上涨，但是与2018年约8.8%和2017年10.56%的增长率相比，增速已经有所下滑。股东应占利润则为75.12亿元，增速降至5.4%。从历年增速数据来看，2016-2018年雅居乐归母净利润增速分别为64.25%、163.84%、18.25%，相较上年，雅居乐2019年归母净利润增速出现大幅下降。

  业务方面，雅居乐多元产业发展也并未达到预期。2019年，雅居乐多元业务收入占比约为10%，同比增长3.6%。从年度增长来看，2015年-2018年，雅居乐集团多元化业务发展缓慢，其它收入相应占比分别为3.68%、4.13%、4.54%、6.51%。此前公司提出2021年房地产业务和非房业务理想状况是利润收益为5:5，由此看来，多元产业的发展速度仍然不及预期。

  值得一提的是，雅居乐毛利率创三年新低。2019年，雅居乐的毛利同比下降25.6%至183.6亿元，毛利率同比下降13.4个百分点至30.5%。2016年至2018年，雅居乐毛利率分别为26.5%、40.1%、43.9%。雅居乐在2019年财务报告中表示，毛利率的下降主要是受多个城市“因城施策”的影响，导致高毛利率项目确认的销售收入占比大幅下降。

  据悉，雅居乐2020年的全年销售目标为1200亿元，较2019年仅增长1.7%。在规模脚步放缓的情况下，今年一季度，雅居乐仅完成了全年销售目标的13%，全年销售承压。

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