信用评级遭多机构下调 雅居乐“去杠杆化”面临新挑战

引言：后疫情时代，雅居乐在土拍市场上的表现较为积极，但在销售方面，却被多家国际评级机构给出“低于预期”的评价。去年，雅居乐收获了上市以来“最糟糕”的现金流，今年在积极拿地及充满挑战的经营环境下，其债务结构和杠杆率的改善也被认为存在较大的不确定性。此外，过分依赖永续债所导致的高额利息支出，也在侵蚀企业利润。

作者 | 搜狐焦点

出品 | 焦点地产新闻

粤系房企雅居乐是在近期土拍市场中表现活跃的企业之一。5月18日，广州入市的12宗土地吸引了恒大、保利、中海、龙湖等32家房企现场围猎。其中，位于从化区太平镇的一宗宅地被雅居乐5.66亿元竞得，宗地面积3.01万平方米。疫情的影响逐渐消退，土地市场迎来“小阳春”，背负较大债务压力的雅居乐也在加码投资力度。

频繁现身土地市场

在刚刚过去的4月份，雅居乐也曾将多宗土地收入囊中，包含以13.86亿元总价竞得的天津宝坻高铁新城3宗地，以4.27亿元总价竞得的福州仓山区1宗地，以12.66亿元总价竞得的广州花都工业大道宅地，以7.67亿元总价竞得的西安泾河新城的2宗地，以及总价14.86亿元竞得的江苏常州1宗商住用地。

值得一提的是，雅居乐竞得的西安泾河新城两宗宅地面积合计192.32亩，并需按照建筑面积上限的5%配置租赁保障房，参与房企需按照7200元/平米的标准缴纳配建费用。也就是说，雅居乐所需缴纳的实际土地成本约在8.58亿元，折合地价446.5万元/亩，楼面价约3352元/平米。而在江苏常州竞得的商住用地，溢价率高达55.47%。

去年全年，雅居乐花费了约472亿元拿地，位列克而瑞50强房企拿地榜第28位，目前可售货值逾2000亿元，在售项目达178个，当年新推出的项目有55个。雅居乐集团主席兼总裁陈卓林在年度业绩发布会上表示，“我们有2000多亿货值，希望能快一点复工，或者恢复正常的销售”，“希望今年能确保1200亿元左右的销售额”。

不过，受到新冠肺炎疫情的影响，雅居乐正面临较大的业绩增长压力。今年前4月，雅居乐的合约销售金额同比下降23.14%至263.7亿元；合约销售面积同比下降23.04%至174.7万平米；平均销售单价同比下降0.16%至15094元/平米。若以今年前4月的表现来看，雅居乐仅完成了其年度目标的21.9%。

过去的一年，雅居乐披露的合约销售额为1179.7亿元，同比增速14.9%，与克而瑞百强房企16%的平均增速相比略低。大湾区仍是为雅居乐带来销售业绩的主力区域，销售面积在集团的比重为26%。但在区域限购政策的影响下，雅居乐来自海南和云南区域的整体销售比重同比降低了4个百分点。

华南和海南区域一直是雅居乐重点布局的区域，尤其在“明星”项目海南清水湾入市后，雅居乐一度在该区域获得了丰厚的利润回报。2017年，雅居乐仅海南清水湾一个项目的预售金额就接近170亿元，直接刺激公司当年的整体预售金额同比增长52.36%至897.06亿元。

不过，海南自2018年开启的“全域限购”政策使得清水湾项目的销售急转直下。当年，雅居乐在海南区域的销售金额降至113亿元。随后在2019年，海南再提严控房地产，雅居乐在该区域的营业收入也降至不足40亿元。

在克而瑞看来，2018年雅居乐实现了千亿规模的跨越，但之后的销售增速有所放缓，鉴于当前房地产行业的体量已经达到顶部区域，且调控政策也将持续，预计公司销售增速的放缓将成为未来趋势。

不少全球评级机构也在研报中表达了对于雅居乐未来业绩增长的担心。标普评级认为，疫情之下，雅居乐2020年的合同销售执行仍具挑战性。尤其是，该公司在云南、海南以及较低线城市的部分旅游项目正面临销售复苏放缓的局面。标普预计，雅居乐今年的合同销售金额将保持在1150亿元至1200亿元之间。

与此同时，标普将雅居乐集团的评级展望由“稳定”调整为“负面”，并将其集团的长期发行人信用评级和高级无抵押债券的长期发行评级纷纷降至“BB”级别。

随后，高盛也将雅居乐对应的合约销售额预测下调，并将其2020年至2022年的每股基本盈利各自下调14%、8%及8%。此外，高盛还将雅居乐今年底的每股资产净值估算下调13%至21.04元，基于40%的资产净值折让，目标价下调14%至12.6港元。

在知名地产分析师严跃进看来，雅居乐的整体经营状态、财务数据下滑较为明显，面临较大资金压力，遭信用评级机构下调评级为负。这一评级下调意味着其融资成本或进一步上升，尤其在目前的疫情冲击下，对于本来短债就高的雅居乐来说，偿债压力也会更大。

永续债侵蚀利润

与销售业绩的下滑不同，雅居乐近几年的债务规模却呈现持续攀升态势，已经从2015年的753.18亿元上升至2019年的2078.95亿元。其中，流动负债从505.31亿元上升至1476.68亿元，资产负债率从64.2%上升至76.09%，净负债率从78%上升至97%。

与此同时，雅居乐对于永续债的依赖程度也越来越大。2017年至2019年，其永续债规模分别为55.29亿元、83.35亿元及135.67亿元。仅在2019年一年，雅居乐便发行了14亿美元的优先永续资本证券，处于行业高值。

在克而瑞看来，若将永续债作为权益的情况下，雅居乐2019年的净负债率为82.8%，相比2018年底增加了3.8个百分点；若把永续债算到负债率之内，雅居乐的净负债率将达130.74%，远超安全线。若将永续债作为有息负债，雅居乐的财务状况则略显压力。

这些逐年增长的永续债也稀释了雅居乐的经营利润。去年，雅居乐的毛利率下跌13.4个百分点至30.5%，归母净利率下跌0.2个百分点至12.5%，核心归母净利率下跌5.4个百分点至4.5%。在克而瑞看来，这些盈利能力指标的下滑，除了受到楼市调控等因素的影响外，正是受到了永续债的侵蚀。

事实上，雅居乐已经面临较高的偿债压力。去年，该公司的所持现金为425.6亿元，短期债务为422.97亿元，长期债务为544亿元，短期偿债压力指数为0.99，高于行业50强房企0.78的均值。

与此同时，雅居乐2019年的平均融资成本相比2018年上升0.6个百分点，达到7.1%的水平，大幅高于50强房企平均融资成本的均值6.35%。此外，雅居乐经营活动产生的现金流量净额也开始由正转负，降至去年末的-145.51亿元，收获了上市以来最“糟糕”的现金流。

雅居乐为何会如此青睐永续债？有分析人士透露，永续债在会计上计入股权类，不会增加企业负债，因此在2017年至2019年的去杠杆潮流下颇受企业青睐，在监管层面也更容易获得通过，并能给企业导入更多的资源。也正是得益于这一工具，雅居乐的资产负债率看起来明显低于同行。

尽管永续债导致房企在短期内只需要承担利息成本而不需要支付本金，看上去资金压力较小，但若后续房屋销售市场出现压力，永续债的偿债压力也会凸显出来。永续债带来的利息成本较高，这些支出不仅会加重企业负担，也会侵蚀企业利润。一旦遇到汇率波动，这些负担甚至会绑架企业的发展，上述业内人士称。

陈卓林在业绩会中提及了雅居乐的利润及杠杆率改善之策。他表示，“从2020年开始，当其它的多元化业务更大的时候，我们的负债率就会降下来”。“今年估计多元化业务可贡献的收入达到20%左右，逐步上去，对利润有增长作用”。

然而，标普评级在雅居乐的“去杠杆”方面却持不看好的态度。标普认为，雅居乐收入增长乏力，楼市调控政策对其高利润率海南项目的影响挥之不去，预计雅居乐的债务/EBITDA比率自2018年的4倍恶化至2019年的6.4倍之后，不会在今年内有明显的改善。

穆迪评级也将雅居乐的评级展望由“稳定”降至“负面”，以反应该公司信贷指标转趋疲弱的预期。雅居乐收入与经调整债务的比例会在未来12至18个月升至60%，EBIT与利息比率亦将由2.3倍升至3倍。在经营环境充满挑战的背景下，雅居乐去杠杆计划的成效存在不确定性，穆迪称。

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