企示录|美好置业：转型阵痛频现 投资现金流承压

6月5日晚间，美好置业（000667.SZ）发布了曾一度延期的2019年年报。在公司“由传统房地产企业向装配式建筑整体解决方案服务商做出深刻转变”的第三年，其业绩仍不尽人意，归母净利润连续第三年出现下滑。

美好置业提及的重点，是整合了房地产业务、装配式建筑业务、产业兴镇业务的“房屋智造”一体化业务模式，特别是装配式建筑业务更是重中之重。相反，房地产开发业务被不断淡化。

不过，支撑美好置业2019年业绩大头的还是房地产业务，期内销售额约67.4亿元，销售面积58.2万方，基本与2018年相持平。反观美好置业发展多年的装配式建筑业务，在2019年订单获取进度低于预期的情况下，期内签约额约为38.97亿元，不过规模尚不及前者。

骨感的现实让美好置业的转型看起来有些割裂——对外打出“房屋智造”这张牌，但业绩规模方面依然是房地产业务挑大梁，装配式建筑的持续投入反而使管理费用高企、投资现金流承压。同时，公司在产业兴镇与现代农业方面的盈利规模也未成气候，回报期仍较长。

装配式业务仍亏损 投资现金流缺口不断扩大

实际上，美好置业如今提及的“房屋智造”一体化业务模式自2014年开始才有了雏形。

彼时，年初由名流置业更名的美好置业，宣布强力推进大总包模式，结合前一年的“产品工厂化”战略，成为其装配式业务的起点。

同时，美好置业还通过布局“三旧改造”、“小城镇建设”等项目，展开与政府合作。这也是其产业兴镇业务的前身。

二者结合美好置业传统的房地产开发业务，成为其“房屋智造”一体化业务模式的组成部分。

此后，转型阵痛时时伴随着美好置业，使其战略与业绩之间出现了割裂。

美好置业旨在告别传统房企、转型装配式服务商，近年来在资源方面不断向装配式业务倾斜，但该业务却一直处于持续投入期，直至2019年才有所回报。

早些时候，美好置业分别在沈阳“名流印象”与武汉“名流世家”等两个自家项目试水装配式业务。直到2017年，美好置业才有了更大范围的动作。

是年年初，美好置业与德国艾巴维及德国沃乐特分别签署双层墙板和叠合楼板生产线设备采购协议，在未来五年拟向艾巴维采购 52 条、拟向沃乐特采购 80 条生产线设备，开始布点生产装配式建筑的工厂。

2018年，是美好置业投产生产基地落地之年，两个分别位于武汉江夏、青岛即墨的工厂实现落地。但是，当年也出现了公司对装配式建筑业务在各地的发展速度、工程成本等情况估计不足，导致订单获取进度低于预期的问题。

一年后，湖北荆州、安徽合肥、河南新乡、重庆江津、湖南汨罗等5家装配式建筑PC构件工厂也陆续投产。

2019年，美好置业首次公布了装配式建筑业务的签约额，约为38.97亿元。其中，外部项目签约28.75亿元，占比73.78%；内部项目10.22亿元，占比26.22%。

同时，美好置业的装配式业务也首度创造了收入，期内收入约2.67亿元，占总收入的比重约为7.3%。然而，该项业务的营业成本却高达2.7亿元，出现亏损。不过，亏损也在意料之中，毕竟建立工厂、发展生产线、培养人才、投入研发、采购设备等环节产生的成本不容小觑，前期的投入也着实花费时间与金钱。

一系列针对装配式业务的投入吞噬了美好置业的投资现金流。2017-2019年，其投资现金流连续下滑，分别约为-2.92亿元、-10.28亿元及-15.87亿元。值得一提的是，即使在美好置业处置子公司获得了19.53亿元现金的2018年，其投资现金流仍为负，装配式业务的投入对公司现金流产生的压力可见一斑。

同样水涨船高的，还有美好置业的管理费用。随着工厂的落地与人力的投入，美好置业在2018年的管理费用达到了3.97亿元，同比几乎翻倍，大涨99.82%；到了2019年，这个数字为6.51亿元，同比增长63.96%，远高于销售费用与财务费用之和，成为公司期内亏损的主要原因之一。

不难发现，虽然美好置业为发展装配式建筑着实花了一番力气，但装配式业务无论在业绩规模还是盈利方面，均未能带来可观的回报。可以预见，在美好置业持续投入的情况下，未来还将造成相应的财务压力，公司在战略与业绩上的割裂仍将持续。

地产成业绩贡献主力 新业务需持续反哺

美好置业一直在淡化的房地产业务，反而成为其近年来业绩的主要支撑。不过，在战略转型后失去资源支持，房地产业务的规模一直难有突破。

近年来，美好置业的房地产业务规模一直在百亿元以下。2016年，美好置业首次披露住宅销售金额，约为45.6亿元，一年后大幅下滑至22.5亿元。2018-2019年，销售金额均超过60亿元，分别约为65.7亿元及67.4亿元。

即便如此，美好置业通过房地产业务取得的收入也占据着公司近年来营收的绝大部分，尤其是2019年以前占比均超过95%。随着PPP项目、装配式业务获得收入，2019年美好置业房地产业务的营收占比下滑到了83.97%，约为30.7亿元，但毛利率达到了32.9%，在盈利方面仍占绝对地位。

受益于房地产结算收入的增长，美好置业2019年的营收同比增长45.2%至36.6亿元。然而，高额的管理费用大幅抬高了公司的总成本，让美好置业出现了亏损，期内净利润约为-2.1亿元。其中，少数股东损益约-2.7亿元，归母净利润约0.7亿元，同比下降73.1%。

尽管亏损部分由少数股东承担，但美好置业的归母净利润已是连续第三年出现下滑，降幅亦是节节攀升。此前两年，美好置业的归母净利润分别约6.6亿元、2.5亿元，降幅分别约0.5%、62.6%。不容忽视的是，2018年美好置业通过处置子公司股权获得投资收益8.5亿元，才避免了账面上的亏损。

可见，美好置业本应淡化的房地产业务，依然在营收业绩方面贡献颇多，而随着公司转型步步推进，盈利却层层收窄，其土地“余粮”也在逐渐下滑。

投资重心已然转移 土储难支撑未来发展

自美好置业向装配式服务商转型之后，其投资重心显然不在拿地之上。

2015-2016年，美好置业仅新增了两个项目；2017-2019年间，美好置业分别新增土储约33.1万方、35.0万方与44.11万方。

土地投资乏力，让美好置业的土地储备由2015年底的258.7万方下滑至2019年底的118.9万方，储备仅6个项目。

美好置业也曾有规模方面的野心。2011年之前，美好置业在广东、沈阳、安徽等地略有建树，模仿大型房企，在区域布局中实行“3+X”（即珠三角、泛长三角、环渤海区域和重庆、西安、武汉等城市）的发展格局。

然而，美好置业彼时的大部分项目位于二三线城市，对当时开复工面积还不足150万方、竣工面积仅23万方的美好置业而言，所谓的布局也不过是在该区域投下几颗棋子而已，区域扩张遥不可及。

随着调控周期的变化，美好置业的梦想照进现实，策略由定位全国转为关注现有城市的发展、深耕重点区域。

不过，在公司资源向装配式业务倾斜之后，美好置业的深耕战略已成泡影，“守城”也变成了“坐困”。

显然，美好置业不再追求规模方面的成长，只是依靠原有项目库存的去化与并不富裕的土储，继续支撑起未来的业绩，直到迎来装配式业务与产业兴镇业务的高速回报期。然而，时间周期即意味着不确定性。在转型路上，美好置业能否迎来广阔的发展前景仍不明朗。

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