[中国好公司]碧桂园服务营收首超万物云 如何看物业第一的增长逻辑

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：陈宪

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截至8月31日，A+H两地共计52家物业股中报业绩全部出炉。碧桂园服务以115.6亿元营收、22.3亿元净利润高居物业龙头。并且根据万科的财务中报，万物云营收为103.8亿元，碧桂园服务营收首次超越前者，坐上行业头把交椅。

而在过去的一年多时间里，物业股经历爆炒今年以来股价持续下跌，碧桂园服务股价年初至今涨幅为18.6%，市盈率（TTM）为48倍，居行业较高水平。碧桂园服务为何能在物业股降温大潮下，股价保持相对稳定？本文将从业绩确定性及行业地位角度分析碧桂园服务的投资逻辑。

龙头地位稳固

物业管理行业一般是以收取基础物业费为前提，为小区提供绿化、清洁、维护等服务。以住宅物业起家的物业股，收入结构主要分为三大块：面向小区业主的物业管理服务、服务地产开发商的非业主增值服务，以及向业主提供的社区增值服务。

原本物业管理行业属于劳动密集型企业，不太“性感”的商业模式导致其关注度一直不高。随着房地产进入下行周期，越来越多物业公司拆分上市，市场发现房企背景下的物管公司每年有稳定的在管面积增长，业绩有了保障，这个行业在2019年逐渐走入资本视野。

上半年中报显示，在不并表蓝光嘉宝的情况下，碧桂园服务营业收入同比增长84.3%，归母净利润同比增长60.7%，和各机构的一致性预测相近。对比同行，碧桂园服务营收增速排第5位，归母净利润增速排第18位。头部物企中碧桂园服务的业绩表现可圈可点，龙头地位稳固。据中指院测算，2019年物业管理行业CR10份额约9.22%，龙头物企大有可为。

物业管理行业是一个存量+增量的市场，龙头的优势在于整合存量市场及获取增量市场的天然优势。

根据中指院数据，2020年百强物业管理公司的在管面积达到48.79亿方，占总在管面积的比例为49.7%。同期房地产开发行业百强集中度54.4%，物管行业集中度对比上游房地产开发仍处于较低的水平。

增量方面，银河证券曾估算存量无物业面积为163亿方，占比33%，当前在管面积远远未达市场天花板。

尽管有大量潜在物业公司IPO，但没有具备行业影响力的大物业管理公司等待IPO，新股发行无法形成对老股的替代分流。尚在排队的21家物业公司只有5家营收超过10亿元，拟排队企业合计营收154.5亿元，约等于一个碧桂园服务2020年营收，其龙头地位短期难以撼动。

而碧桂园服务收购蓝光嘉宝已经提供了上市物业股之间并购的样本，头尾部的估值差客观上为龙头做收并购提供了条件。

储备面积居首位 未来增长动能强劲

蓝光嘉宝虽然中报未并表，但碧桂园服务上半年物业管理服务收入同比增长30.5%。基础物业服务增长稳定，源自母公司+自主外拓，下半年蓝光嘉宝并表这部分将有良好表现。

截至2020年6月30日，公司物业服务收费面积6.44亿平米，合同面积12.05亿平米。储备面积为5.61亿平方米，居物业股之首，高出第二名恒大物业2亿平方米。

上半年碧桂园服务现金及现金等价物高达217.68亿元，同样居物业股首位，高出第二名77.6亿元。公司收并购空间还很大，外加上述储备面积逐渐转为收费面积，短期业绩增长无忧。

除去收并购，碧桂园服务的品牌拓展（直拓）也开始有较好表现。

不含蓝光嘉宝，收费面积为4.29亿平米，较2020年底增加0.52亿平米，合同面积9.01亿平米，较2020年底增加0.8亿平米，其中55.7%来自第三方外拓。第三方的合同管理面积约占比约为32.6%，较去年同期提升约5.0个百分点。

2020年不含城市服务、收并购的外拓合约面积为0.72亿平方米，占新增合约面积53.3%，首次超过关联方渠道，2021年上半年依然保持了较高的直拓水平，品牌拓展成为公司规模增长的重要来源。

最后，碧桂园集团为碧桂园服务业绩形成基础支撑。

2015年以来，碧桂园集团提供的合同面积CAGR为30%，2020年关联方合同面积达5.71 亿平方米，同比增长9.1%。预计未来三年关联提供的在管面积在6000~7000万平方米。

随着公司管理面积的持续增加，关联方合同面积占比将随着边际效应递减而逐步下降，但作为确定性最高的面积来源，关联方合同面积的提升还是为公司短期业绩增长提供了坚实底线。

多元化业务初见成效

另外，这份中报初步显示出公司多元化收入结构的成效。2021年上半年碧桂园服务物业管理服务营收51.67亿元，占比44.7%，较2020年的 55.2%下降10.5个百分点，占比首次降至 50%以下。

同时社区增值服务收入同比增132%至14.0亿元，占收入比重升至12.1%。其中社区传媒收入同比增552%至4.23亿，主要由于20年7月公司收购城市纵横。收购时城市纵横承诺21年全年收入不低于4.7亿元，上半年社区传媒收入已达收入承诺的90%，验证公司整合资源的能力。

城市服务方面，城市服务收入达20.95亿，占比从去年同期的5.7%大幅提升至18.1%。主要是2020年下半年分别斥资24.5亿元/3.75亿元收购满国康洁、福建东飞两家环卫公司，环卫业务迅速放量。

在物业管理发展的初级阶段，大部分物业股都以物业管理服务为主，收入占比在50%~90%不等。缺乏第二增长曲线是行业普遍面临的问题，因此从环卫业务切入城市服务运营商成为一种选择。

头部物企往往走在前列。碧桂园服务在物管服务之外，已形成社区增值服务、城市服务、商业运营多个增长极，试图开辟多条增长曲线。

根据业绩指引，公司承诺2021-2023年营收CAGR高于50%，2021年营收同比增速不低于50%；营收规模于2025年达到1000亿元，其中物业管理服务营收500亿元，增值服务营收300亿元，城市服务营收200亿元。也就是说5年内，碧桂园服务城市服务业务收入将翻10倍不止，可视为一个潜在增长点。

管理层股权激励动力足

据了解，碧桂园服务上市至今有过两次股权激励，通过股权激励深度绑定管理层利益，因此管理层有充分的动力去做大业绩。

2018年5月，碧桂园服务实行“上市前购股计划”，向公司职员、董事、关联方售出1333万股股份，占公司上市股本比例5.05%。行权条件为扣非净利润同比增长35%及达成公司内部其他考核条件，分三年获得行权资格，分别为2018年40%、2019年30%、2020年30%。

实施股权激励后，2018-2020年公司实际扣非净利润增速分别为11.2%、83.9%、61.9%，远高于行权条件规定的增速。

2020年9月，公司批准第二次股权激励计划。此次激励年期共10年，对李长江、杨志成、肖华、郭占军四名公司董事及其他员工在内的69名公司职员共授出7150万股股份，占2020年末已扩大发行股本2.71%，其中78.5%的股份授予四名董事之外的65名公司员工。

股权的归属条件为2020-2023年公司内你按扣非净利润增速不低于38%，相较于上次股权激励计划，第二次激励计划涵盖范围更广，年期更持久，激励金额更多。

在股权激励之外，碧桂园服务高管待遇优厚。总裁李长江2020年薪资达6500万港元，其它高管除杨惠妍自愿放弃薪酬外，共有4名高管薪资在2000-3000万港元之间，2名高管薪资在1000-2000万港元之间，1 名高管薪资低于1000万港元。

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