中海物业“估空”之谜

  上市第六年，中海物业的市值缩水了近10亿港元。从初入港股市场首日的183.41亿港元，降至目前的173.55亿港元。

  “拼爹”的物管行业，身后的地产靠山，是获得资本市场青睐的一大利器。中海物业背靠中海地产，在管规模庞大。仅在住宅方面，中海地产就已累计完成开发建造面积超1.5亿平方米。

  中海物业的规模和未来增长空间充满想象，然而，“含着金钥匙”的中海物业并没有得到资本的大力认可，反而股价、估值、评级都往不利的方向在走。

  1月25日，港交所公布可沽空证券名单中，14家物企在列，其中就含有中海物业。

  18.4%沽空率排第二

  乐居财经了解到，14家物企中，保利物业以21.30%沽空率位居第一，中海物业18.40%紧随其后，建业新生活则以13.10%排名第三。中海物业与建业新生活之间差值为5.3%，在此之后，各证券沽空率差值缩小。

  数据显示，14家物企近5天平均沽空比率约为9.25%，中海物业超过平均值近一倍。1月21日有数据统计，中海物业近5天的沽空率为21.61%，位列第一。如今的数据虽然下降，但沽空压力仍在。

  沽空属于一种做空手法，通过借券与还券来从中赚取股价下跌带来的收益。沽空率越高，意味着做空的金额在当日总成交额中的占比越大。

  高沽空率的背后还带有一层含义，就是对某股票未来看跌。乐居财经梳理中海物业股价了解，上市进入第六年，前五年一直在4港元/股以下波动，2020年股价才有明显上升。

  细分来看，2016年、2017年中海物业的股价一直维持在1港元/股左右的水平；2018年、2019年有所上行，在2-4港元/股震荡；2020年是其股价涨幅最大的一年，7月份最高股价拉升至9.19港元/股，随后持续回落，截至2020年最后一天，股价遭“腰斩”，跌去49.9%；截至今日收盘为5.28港元/股。

  不仅市场对中海物业看跌较多，机构对中海物业的态度也不太乐观。

  据不完全统计，近一个月来，多家机构对中海物业持观望态度。去年12月24日，花旗认为中海物业(02669)未来盈利能见度下降，将其目标价由7.5港元下调36%至4.8港元，维持“中性”评级。

  一个月后，美银证券认为中海物业的前景好坏参半，故将目标价下调11%至6.2港元，维持“跑输大市”投资评级；一周前，野村发布报告，下调中海物业目标价至5.7港元，维持中性评级。

  从这3家下调中海物业目标价来看，其深层原因，多是对其不明朗的盈利水平产生怀疑。据了解，中海物业的盈利水平一直低于同业，过去三年间的每股盈利年复合增长率约为28%，低于大型企业的31%。

  美银证券在其研究报告中指出，中海物业去年中期盈利按年升12%，差过其预期的22%；中金因中海物业上半年净利润未达到预期，将其2020年、2021年的盈利预测分别下调7%和9%。

  两年毛利率跌去35.2%

  盈利未达预期，与其不稳定增长的营收有关。

  近五年，中海物业的营收每年都在增长，但增幅却是高低起伏。2016年-2019年，中海物业收入整分别为32.97亿元、33.58亿元、41.78亿元、54.66亿元，同比增幅分别为29.57%、1.85%、24.41%、30.83%。

  2017年增速更是回落到个位数，之后的两年其营收连续拉升。而从2020年半年报来看，营收28.5亿元，同比增速18.04%，相比于2017年-2019年的26.67%、19.77%、26.62%，增幅下滑走势明显。

  营收放缓，毛利率也受到挤压，持续三年下坡。2020年前两个季度有所回转，仍低于上一年度。2016年-2018年中报，毛利率分别为12.33%、13.68%和13.85%，略有上涨。2018年-2020年中报，毛利率一路向下，跌去35.2%。

  整体毛利率下滑，其细分业务板块毛利率也不见涨。按业务类型划分，中海物业主要有物业管理服务和增值服务。2020年中报显示，物业管理服务、增值服务毛利率分别为16.2%、24.4%，同比分别下滑0.6个百分点、9.5个百分点。

  “以基础物业服务为根本，以品质管理和管理规模为两翼，以优你互联、兴海物联、资产运营、投资并购为四驱，实现全场景、可持续的‘空间服务’。”

  相较于物管服务，增值服务的毛利率较高。中海物业也试图通过注入科技打造“优+”互联网生态圈，以提升增值服务的收入水平。不过，目前增值服务在整体收入的占比为21.4%，而且去年上半年，其24.4%的毛利率，同比增速也有所下降。

  第三方外拓缓慢，不足1成

  资本的诱惑不断增大，物企蠢蠢欲动。筹措资金，增强外拓实力，是大部分物企上市的必要任务。

  中海物业2015年上市，依靠的是中海地产，相较于苦心经营规模的物企而言，它有得天独厚的优势。国盛证券在其研报中指出，截至2020年6月末，预计中海物业来自关联地产及外拓项目比为9:1。

  上市已进入第六年，而中海物业仍有九成面积来自母公司的输送。

  随着上市物企阵容的扩大，第三方独立增拓的能力越来越成为资本考量的重点。中海物业在上市4年后，开始寻求外拓之路。

  2019 年，中海物业新增外拓合约面积 1504 万平米；2020 年上半年，在港澳地区承接多个医院、政府单位、商业物业及住宅等项目，新增外拓合约面积1162 万平米。

  国盛证券认为， 中海物业2020 年预计全年外拓有望突破 2600 万平米;大摩对中海物业的管理面积估计偏保守，它估计中海物业2019至2022年的管理面积年复合增长率将达到16%，主要因为其目前对并购项目的态度较为谨慎，而第三方项目转化业绩增长则需要时间。

  外拓起步滞后，中海地产的“输血”也遇到瓶颈。在“房住不炒”的政策下，2015年-2018年，中海地产的销售面积在1500万平方米左右，增速维持在10%。2020年，中海地产的销售面积增长6.8%，达到1917万平方米。相较于前几年，增速稳中有降。

  截至 2020 年 6月末，中海地产土地储备为 9006 万平米，但能够交付给中海物业的面积仍是未来时。

  内外两条线同时发力的中海物业，增长速度还是慢于同业。2020年上半年，中海物业的在管面积1.58亿平方米，同比涨幅约10.2%。据克而瑞统计，2020年上半年30家上市物企在管面积平均增速为22.7%。

  目前，中海物业的市值172.89亿港元，处于较低位。上市6年，第三方面积不足1成，如果外拓不能打开新局面，或将继续拉低估值。

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