第一服务上市破发 物业股估值开始“挤泡沫”

  10月22日，第一服务控股于香港挂牌上市，开盘便跌破发行价，收盘跌幅超过26%。在如火如荼的物业板块中，破发的场景难得一见。不过，股价大幅下行后，第一服务控股的市盈率依然达到了20倍左右，是内房股平均估值的4倍。

  实际上，物业板块的下行行情已经延续了3个月时间，部分物业上市公司的股价跌幅超过30%。亿翰智库认为，从估值来看，整个物业板块确实偏高了，也已透支了未来2年的业绩。资本的种子不断落地，但被寄予厚望的物管行业离投资者最初的预想还差了一段距离，资方在博弈中处在了下风。这是市场用脚投票的主要原因。

  “现在还处于杀估值、挤泡沫的阶段，小公司倒是便宜些了，但大公司还是不便宜。”香港某投行分析师表示，从短期来看，物业的远期增长逻辑受到了地产行业“三条红线”政策的影响，造成了板块估值的下调。更深层的原因，可能是这个行业太新、崛起的太快，资本市场还没定好估值锚，不知道应该将其归入地产还是消费，而这两个板块的定价是存在偏差的。

  物业股“退火”

  第一服务控股上市首日的破发是出乎业界意料的。毕竟在这之前该公司的招股等工作都进行的比较顺利，招股的那几天，孖展都录得了十几倍乃至30多倍的超购。因此，当10月21日晚，第一服务控股比招股价下跌11.67%的暗盘报价来时，便引起了业内的关注。没想到了，第二天开盘，股价便一路下探，全天成交3.56亿港元，最终以1.76港元收盘，较2.4港元的招股价下跌了26.67%。

  3天前上市的卓越商企服务表现稍好一些，首日录得了3%的涨幅，但相较于上半年上市的正融服务、金融街等首日超过20%的涨幅，还是有比较大的差距。

  从整个板块的走势来看，近期委实不算挂牌的好时机。据机构统计，9月份，30家物业股的跌幅约为10%，其中13家跌幅在10%以上。在这样的背景下，新股面临着较大的股价维稳压力，例如，卓越商企服务在10月22日下跌了3.58%，10.78港元的收盘价已经很逼近10.68港元的招股价。再看一下3月份上市的烨星集团，在上市的第3天就已跌破1.56港元的招股价，10月22日报收1.1港元。

  而在今年上半年，物业上市公司还是投资者人眼里的香饽饽，各路资金蜂拥而至。据克而瑞物管统计，2020年上半年，物业股整体水平上涨达47.29%，以绝对优势领先于恒生指数的-13.07%。

  但进入下半年，市场情绪就出现了很明显的变化，这从几家头部上市公司的股价曲线就可以清晰的捕捉到。自7月23日站上88.7港元的次高点开始，保利物业的股价便进入了长达3个月时间的下滑，以10月22日55.95港元的收盘价计算，市值已经缩水了将近37%。中海物业、新城悦服务及雅生活服务也是相似的轨迹，3个月内股价跌去了3成。

  估值虚高 前景被透支

  业内人士认为，物业板块股价的整体大幅回调，在很大程度上，也是市场理性回归的一个必经阶段。亿翰智库在此前的一份报告中表示，上市物管阵营发展到今天，已经初具规模，投资者从最初的激情投资，逐渐回归理性，对物管行业的业务结构也有了新的认识。资本看好物管行业的核心逻辑是觉得整个行业未来的想象空间很大，但被寄予厚望的物管行业好像离投资者最初的预想还差了一段距离，头部企业规模在扩张、收入在上涨，但依托于服务场景所带来的内生造血能力占比依然很小，智慧化建设仍然没有能够很好的平衡投入和产出。城市服务的宏伟蓝图，也只停留在基础的市政环卫，投资回报率几乎没有。

  而且，相对于其他内房股，物业上市公司的市盈率高的不是一点半点。目前大部分内房股的市盈率仅在5倍左右，而经历股价调整后，市盈率在30倍以上的物业上市公司依然比比皆是，碧桂园服务高达56倍，永升生活服务更是有66倍之多。

  “虚火”烧了1年多时间，一直把物业板块捧在手心的机构终于开始纠偏，给物业上市公司“挑刺”了。瑞信将保利物业的目标价由85.8港元下调至78.4港元，理由是在中期业绩公布后，投资者对其盈利增长预期有所下降。因为上半年盈利只录得同比12%的增幅，低于预期的22%，中海物业也被美银美林下调了目标价。

  高盛则在9月8日把雅生活剔出确信买入名单，表示市场倾向给依赖并购扩张的公司估值折让，认为并购市场竞争加剧将令并购项目及质素可见性降低，同时也存在利润摊薄及营运、财务表现的不确定性等，考虑到上半年该公司有72%的管理面积是来自并购，相信还需时间判断公司收购后的管理及效率等。

  据克而瑞物管统计的数据，目前还有10余家物业公司在香港递表排队等待上市，第四季度可能还将新增多家物业公司递表，全年上市企业数量或创新高。可以预见，在标的不断增多，业绩持续分化的前提下，物业板块的估值短期内可能还将继续承压。

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