IPO视界|大唐地产三战IPO 杠杆高企成重要掣肘

三顾茅庐，是勇气，更是执念。

5月最后一天，大唐集团控股有限公司（下称”大唐地产“）选择三战港交所，再次向港交所递交招股书，工银国际仍为独家保荐人，最新数据和相关事项得到进一步披露。

而在两天前的5月29日，大唐地产的“前招股书”刚刚失效。半年间，大唐地产因快速扩张导致的债务高企并未有所缓解。相反，其财务杠杆仍然居高不下。

2019年销售业绩未达标 三年1000亿目标承压 

未来几年，规模扩张将是大唐地产的主旋律。

2019年，大唐地产再次将2018年提出的“3年冲刺500亿”目标升级为“今年500亿，3年1000亿+，进入全国房企50强”。

招股书中，大唐地产并未明确近年来的销售额。关于2019年的销售额，在亿翰智库榜单中，大唐地产全年销售310.0亿元，排名86位；观点研究院的数据略高，365.7亿元的合约销售，排名79位；克而瑞的榜单中，大唐地产全口径销售金额为339.5亿元，排名第81；中指研究院的排名大唐地产也在81位，销售金额为331.5亿元。综合几大榜单数据，大唐地产2019年销售金额维持在300亿元的规模，房企排名80位左右。

以亿翰智库的数据为例，2018年大唐地产销售金额达到474.0亿元，房企排名62位。2019年的销售额降幅高达34.6%，排名倒退24位。从2018年逼近500亿，降至2019年的300亿，销售规模的下降显然是大唐地产不愿看到的。而2019年不止没有完成500亿的目标，且与其千亿目标渐行渐远。

来源：亿翰智库

根据大唐地产递交的最新版招股书，2017年、2018年及2019年，大唐地产收入分别为40.19亿元、54.95亿元及81.08亿元，复合年增长率约为42.0%。同期净利润分别为4.13亿元、5.88亿元及6.27亿元，复合年增长率为23.2%。

来源：大唐地产招股书

值得注意的是，2019年大唐地产销售成本达到59.23亿元，同比大增49.19%，而同期收益增幅47.53%。在销售成本中，大唐地产销售及营销开支由2018年的2.64亿元大增68.4%至2019年的4.44亿元。

大唐地产2019年的销售成本增幅超过收益增幅，也导致大唐地产的毛利率由2018年的27.8%下降至2019年的27.0%。大唐地产方面表示，主要由于2018年若干高毛利的商业物业交付导致2019年交付的商业物业毛利率较2018年有所下跌。

疯狂补仓致财务杠杆高企 短债缺口增加偿债压力

为扩大规模，大唐地产开始攻城略地，几近疯狂。

上一次赴港IPO前夕，仅是2019年7月至11月，大唐地产就新获16幅地块。其中，通过招拍挂流程获得14幅地块（总地盘面积为81.89万平米），累计耗资40.20亿元。而在2019上半年，大唐地产的现金及其等价物只有19.42亿元。

截至2020年2月29日，大唐地产应占土地储备总量为889.72万平方米，涉及82个物业项目。

此次再战港交所，大唐地产则在前三个月疯狂拿地，通过招拍挂流程斥资4.33亿元获得广西柳州、江苏海门两块地块，斩获总地盘面积8.11万平方米；另外通过收购其他公司权益获得五幅地块，该等地块位于浙江台州、福建漳州及福清以及广西贵港，累计耗资33.44亿元并获物业面积30.77万平方米。

规模扩张的同时，也在无形中加大大唐地产的后期开发成本。对截至2020年2月29日由附属公司开发的所有项目而言，截至2019年12 月31日物业项目的未来开发成本总额为164.0亿元，其中72.6 亿元预期于2020年产生，而剩余部分预期将于2021年及其后产生。

截至2019年末，大唐地产现金及现金等价物净额仅有22.14亿元，而同期其需要一年以内偿还的借款达到23.01亿元，现金短债比0.96，短期债务偿还存在一定的压力。值得注意的是，截至2020年2月29日，大唐地产需要一至两年内偿还的借款高达31.51亿元，偿债压力陡增。

来源：大唐地产招股书

为此，大唐地产表示，公司拟主要透过预售物业项目所得现金流量、银行贷款及其他借款，以及资本市场筹集的资金为旗下物业项目提供资金。然而，由于银行及其他借款增加导致的银行服务费用及相关开支增加，2019年大唐地产的融资成本由2018年的0.39亿万元增加24.9%至0.49亿元。

此外，2017年-2019年大唐地产的资产负债率也一直居高不下，分别达到97.55%，95.49%，91.67%，远高于行业80%安全红线。

来源：大唐地产招股书

净负债比率方面，大唐地产2017年的数据曾高达1087.9%。近两年由于大唐地产权益总额的增长速度远高于负债总额增长速度，其净负债比率下降至2018年的408.8%，进而下降至2019年末的119.2%。招股书显示，2019年末大唐地产的权益总额达到30.84亿元，相较2018年的14.05亿增长119.5%，而2018年权益总额相较2017年亦是117.16%的增幅。

来源：大唐地产招股书

大唐地产在招股书中也表示，净负债比率降低主要由于保留盈利于2017年至2019年持续增加及本公司股东注资于2019年增加所致。

至于资金用途，大唐地产招股书显示，其募资主要为满足现有项目资金需要。例如，支付旗下2020年下半年5个项目的建筑成本；偿还3笔即将到期的银行借款。其中，一笔借款按固定利率10%计息，于2020年11月到期；一笔按固定年利率8.50%计息，将于2021年8月到期；一笔按固定年利率7.13%计息，将于2022年4月到期。此外，剩余募资用于一般业务运营。

可见，急于扩张的大唐地产患上了资金饥渴症，需拓宽融资渠道。

两次冲击IPO失利 上市路可谓一波三折

谈及大唐地产的IPO之路，坎坷中略显悲壮。

2008年，大唐地产创始人余英仪辞世。彼时，据媒体报道，大唐地产已拟定于2009年在香港挂牌，上市工作已在筹备中，但因创始人的变故而搁浅。同年，在金融危机席卷之下，如无数房企一样，大唐地产更陷入风雨飘摇的境地。

2009年，重创不振的大唐地产接受了福信的并购，成为了福信集团旗下的子公司。根据招股书显示，从大唐地产的股权结构来看，两者之间是关联公司，福信集团并购大唐地产将地产业务全部注入大唐地产避免同业竞争。福信集团对于大唐地产来讲，更像是一个巨大的金融后盾。

而后，大唐地产经历了漫长的调整期，直到承建商身份慢慢消除，完全变成了房地产开发商。

从2009年起，大唐地产开始了外拓的步伐，首站选址广西南宁凤岭，并以此为突破口在广西区域迅速扩张。2011年，大唐地产由厦门扩展至漳州；2015年进入天津，2017年进入长沙。

而2019年11月份递交招股书，则是大唐地产沉浮十年后第一次鼓起勇气。

然而，这份招股书在半年后失效，大唐地产上市再次败北。如果说，十年前的内外交困让大唐地产风雨飘摇，十年后房地产早已进入白银时代，大唐地产规模虽有所增长，不过仍在百强房企尾部艰难前行，加之本身实力不佳，败北仿佛早已注定。

其实，大唐地产此番IPO受挫，只是中小房企上市难的一个缩影。资料显示，就在今年4月份，三巽控股、港龙地产的招股书相继失效。而在更早之前，奥山控股、海伦堡两次折戟，万创国际则四次败北。

“前招股书”的遗留问题，“后招股书”依然存在，大唐地产能否成功登陆资本市场需拭目以待？

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