上坤地产IPO:毛利领先同行净负债三连降

今年3月底向港交所提交招股书的上坤地产近期动作频频。

五一假期刚过，上坤地产即传来原三盛执行副总裁冯辉明履新上坤地产执行总裁，分管融资、财务、资本市场的消息；5月12日，上坤地产全新产品系正式发布，上坤地产将住宅物业产品分成四个标准化的产品系列——即四季系、樾山/半岛系、云系和TheS系，每个系列以特定的市场定位满足客户对于生活场景的多元需求。

在业内人士看来，在融资、财务等领域有着丰富经验的冯辉明，将给上坤地产上市带来助力。而在这家成长型的房企里，担任“正职”的冯辉明也正迎来用武之地。与此同时，全新产品系的正式发布也足以佐证上坤地产自身正在积极谋变，其上进的心态不言而喻。

如今，再次细细回看上坤地产的招股书，我们不难发现上坤地产十年的发展历程的确镌刻着中小房企的烙印，比如冲规模导致前期负债高、经营性现金流为负等等，但不可否认的是其本身的质地和财务亮点却同样突出。

毛利高 净利率偏低只因低价拿地致土增税高

业绩方面，上坤地产近几年收益稳步增长。2017-2019年，收益分别为12.01亿元人民币（单位下同）、68.47亿元、75.35亿元，复合年增长率达到1.5倍。值得一提的是，这三年期间我国房地产调控政策持续收紧，到2019年整个行业的增速已经放缓至个位数，上坤地产体量虽小，成长速度确实惊人。

2018年收入增长由量价齐驱。进入2019年，由于已交付的物业扩张至苏州，而苏州物业的平均售价低于上海，导致全年已确认平均售价同比有所下降，因此，收入增长主要靠已确认建筑面积增长带动，增速较2018年有所下降。

数据显示，2017-2019年，上坤地产已确认总建筑面积分别约为4.3万平方米、14.4万平方米、20万平方米，已确认平均售价分别为每平方米27244元、47117元、37216元。

此外，盈利能力方面，上坤地产相比头部房企也毫不逊色，三年毛利率分别为30.9%、51.5%、40.8%，处于行业较高水平。母公司拥有人应占溢利分别为4997.1万元、1.55亿元、2.2亿元，复合年增长率为1.09倍。

不过，利润率高的另一面也带来了土地增值税和所得税缴纳较高的结果，导致本来较高的毛利在剔除税费之后净利率变低。对此，上坤地产在招股书中坦言，2018年交付毛利率较高的上海‧上坤樾山美墅、上海‧上坤樾山四季及上海‧新城樾山璟里住宅物业令土地增值税增加，所得税开支由2017年的1.83亿元增至2018年的23.40亿元，其后减至2019年的18.77亿元。

现金状况逐年改善 账面资金超34亿处行业中上水平

随着盈利水平提升，上坤地产的经营活动现金流也在2019年转正，为20.08亿元。与此同时，上坤地产的现金状况也逐年改善，2017-2019年，现金及银行结余分别约为8.29亿元、15.44亿元、34.84亿元，截至2020年2月，上坤地产的账面资金为34.33亿元，其中受限制现金为23.6亿元。

关于受限资金，行业分析人士表示由于政府预售监管和银行监管，项目开发的资金都会受到一定限制，但政府受限资金可以用来付工程款，银行受限资金亦可以用来归还银行借款和利息。

不过，房地产行业具有高杠杆属性，意味着房企的快速扩张必然伴随高负债。上坤地产也不例外，不过资料显示，近几年公司保持规模增长的同时，负债情况大幅好转，净负债率从2017年的684.9%降至2019年的118.8%，这一比率好于部分房企上市前的水平。

由于还未上市，上坤地产的融资渠道相对较窄，融资成本相对其他上市多年的公众公司也相应较高。截至2019年末，公司资产管理、信托融资及其他融资安排约45.21亿元，占公司计息银行及其他借款总额的66.8%，这些融资利率通常相对较高，加上近几年房地产融资收紧，公司的加权平均实际利率也逐年上升，2019年为9.4%。但随着上市后融资渠道更加多元化，公司的加权融资利率有望降低。

只要有足够的资源持续增长和偿还债务，暂时的高负债并不影响公司正常经营。上坤地产业绩收入及利润增长稳健，目前的土储足以供未来2-3年开发，此外公司运营能力较强，平均销售周期为7.7个月，优于房企平均水平9.6个月，较高的周转率确保了现金回流，因此即使暂时不拿地，短期内发展问题不大，债务风险可控。

随着明星经理人的入驻，上市之后，上坤地产可借助上市平台继续扩大规模的同时，优化债务结构，类似于正荣地产销售规模和土储继续增长，但净资产负债率已从上市前的183.2%降至目前的75.2%，短债占比从54.6%降至34.2%；中梁控股2019年平均融资成本已从上市前的9.9%将至2019年的9.4%，财务结构进一步优化；德信中国上市后2019年短期借款占比从63.5%降至39.3%，现金短债比从1.0倍提升至1.4倍，短期偿债压力改善显著。

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