超级变变变：上坤地产魔术般的财务数据

　　研究员 楼牙叔

　　上坤地产集团有限公司（简称上坤地产）是一家日益掘起的物业开发商，专注于长三角经济区。2010年在上海开发首个项目，之后进一步深化在长三角经济区的渗透，并拓展至其他从战略角度筛选的地区，即珠三角经济区及中原核心经济区。

　　相比其他房地产公司，上坤地产创建时间比较晚，几乎可以说是“末班上车”。2010年创立，2018年就挤进了全国房企百强名单的上坤地产确实引人注目。

　　今年3月，上坤地产首次正式递交招股书，6个月后，其申请材料失效，在10初又再次递交了更加完善的招股书。

　　日前上坤地产已通过港交所上市聆讯，发行区间为1.7至2.5港元，拟发售5亿股，最高募资12.5亿港元。并于2020年10月31日至11月10日进行招股，预期11月17日上市。

　　然则，《雪山财经》观察其招股说明书，却发现其财务数据暗藏玄机，让人迷惑，上坤地产像是开了挂在三年内把一些关键数据做得漂亮无痕，通过了聆讯。

　　净负债率从684.9%骤降至73.8%

　　招股书披露，上坤地产的净资产负债率2017-2019年分别为684.9%、325.9%和118.8%；截至2020年4月30日，其净资产负债率降为73.8%。

　　三年间就将其净负债率从684.9%降到73.8%，几乎一年减一半的完美数据，令人百思不得其解。好比一个丑女进入魔术箱后片刻摇身一变，一个绝世美女从魔术箱中走出来。单今年4个月就降低了45个百分点。

　　图：招股说明书

　　招股书里面的官方解释是，净资产负债率降低2017-2018年是由于保留盈利的增长导致了权益总额不断增加，而2019年底—2020年4月30日则是因为计息银行及其他借款减少。

　　2017-2019年，其归母净利润分别为4.997亿元、15.46亿元、21.95亿元；而同期其少数股东权益由3%增长至58.9%，其少数股东权益利润分别为-1.54亿元、51.84亿元、45.74亿元，很难让人不联想上坤地产是否存在通过做多少数股东权益将负债表外化的“明股实债”操作。

　　营收复合增长150% 归母利润走低

　　仔细审阅招股说明书可以发现，在三年营收复合增长150%的情况下，其归母利润却持续走低，不得不再次对上坤地产的上市条件打上一个问号。

　　图：招股说明书

　　招股书显示，上坤地产今年4月底实现营业收入11.49亿元，实现毛利5.93亿元，较去年同期增长3.5%。上坤地产近三年一直保持较快增长速度，2019年和2017年分别实现营业收入75.35亿元和12.01亿元，三年复合增长率达150.5%。此外，截至今年4月上坤地产实现毛利率51.6%，继续处在行业较高水平。

　　上坤地产2017年、2018年、2019年期内利润分别为3457万元、6.73亿元、6.77亿元；2020年前4个月期内利润为1.58亿元，上年同期为7008万元。

　　图：招股说明书

　　值得注意的是，2017-2019年及截至2020年4月30日止四个月，上坤地产产生的计息银行及其他借款的利息分为3.629亿元、6.481亿元、7.639亿元和2.326亿元，同期其净利润分别为0.35亿元、6.73亿元、6.77亿元和1.58亿元。

　　而截至2017- 2019年及2020年4月30日，上坤地产的计息银行和其他借款总额分别为51.968亿元、74.589亿元、67.663亿元和55.89亿元，但同期加权平均实际利率分别为7.4%、9.3%、9.4%及10.3%。

　　除今年的数据外，前面三年，其净利润甚至不能覆盖借款利息。

　　同时，还值得注意的是其他贷款，据招股书显示，其他贷款包括来自独立第三方、资产管理及信托融资等，截至今年8月31日，这部分融资金额占上坤地产有息负债总额的75.6%。

　　而这部分融资的年利率在9%-18%之间，这也能解释为何上坤地产的融资成本较高。

　　收款周期延长 董事长朱静为大股东

　　除了债务端令人头疼，上坤地产的收款难度也在不断加大。2017-2019年，上坤地产的贸易应收款项周转天数分别为124.3天、168.5天及219.2天。呈现不断增长趋势。此外，截至2020年4月30日止四个月，上坤地产的贸易应收款项周转天数突然跃升至307.9天。对此，上坤地产的解释是，主要由于物业租赁收入的减幅超过同期贸易应收款项的减幅。该等物业租赁收入相对较低主要由于该公司授予租户租金宽免，即在今年1月及2月向若干租户授出豁免约一个月租金的租金宽免以支持其业务。

　　给到再多解释，上坤地产的回款周期在不断延长是不争的事实。

　　上坤地产的创始人、行政总裁、董事会主席兼执行董事朱静，其个人的事业发展可以用“年少有为”来概括。

　　创业之前，她在河南龙头房企建业地产工作了7年，年纪轻轻就出任营销总监、副总裁等职位，经历了这家房企成功上市（2008年）之旅，2009年底离职。

　　2010年，朱静到上海创办了上坤地产。

　　据招股说明书，上坤地产执行董事为朱静、盛剑静、杨占东；非执行董事为林劲峰、林朝虹；独立非执行董事为郭少牧、欧阳宝丰、周喆人。

　　IPO前，李秀娟持股为3.5%，盈信个人股东持股为41.50%，汇聚信托持股为5%，朱静旗下Fulva 家族信托持股为50%。

　　也就是说，董事长朱静为最大股东。

　　内房企赴港上市，获得较好的融资渠道，能够给企业增加更多发展机会，但看近年来内房企在港股的表现，实在难以令人满意。上坤地产上市之后表现如何，《雪山财经》将持续关注。

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