深度|商票逾期兑付风波频现 起底房企“赊账”背后的隐形融资场

财联社（北京，记者 李洁）讯，近日，恒大集团公开表态“极少量商票未及时兑付”一事引发广泛关注，也把商票这一传统的融资模式推向了风口浪尖。

事实上，今年以来，陷入商票到期未兑付风波的房企不只是恒大，此前阳光城(000671,股吧)、实地地产、中梁控股等均出现过商票未能按期兑付的情况。

“在‘三道红线’监管新规与涉房贷款集中度管理之下，部分房企通过银行渠道融资受限，为维护资金链开始依赖商票融资。在企业资金面没有根本性改善而又过度依赖商票延期支付与变相融资的情况下，出现商票逾期就成了大概率事件。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜向记者表示。

“房企之所以依赖商票，是因为其是一种非常好的‘赊账’的方式，能够利用房企强势的地位去和供应商等合作，进而形成一些便利的融资条件，能够降低房企付款的压力。但是商票是基于信用而进行的，如果有违约，后续企业信用自然也会受到影响。”一位房地产研究机构高层告诉财联社记者。

多家房企陷商票逾期风波

据了解，商票是利用企业自身信用为上下游合作方开具延期支付的商业承兑汇票，这种票据经过背书可以在票据市场合法买卖与转让，最终再由出票人向持票人依据票面条件进行兑付，因此演变成了一种基于企业商业信用的融资工具。

“因为房地产宏观调控政策保持高压，房企融资环境持续收紧，今年以来多家房企出现资金周转问题，发生商票逾期兑付事件。”一家知名咨询机构的专家表示。

日前，有消息称恒大下游供应商的商业承兑汇票出现逾期，并有几张逾期未付的商票截图流传于网络。

对此，恒大集团于6月7日公开回应，“针对我司个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。”其还表示，公司生产经营一切正常，成立25年来从未出现借款利息晚付、本金逾期归还的情况。

在此之前，实地地产亦陷入商票延期兑付风波。5月初，实地商票的持票人公开指出实地商票存在逾期兑付的情况。

随后实地地产发布声明称，收款人山西富兴涉嫌诈骗，相关款项暂缓支付，截至5月7日，涉及逾期未兑付的商票款为5700万元。为保障持票人的利益，实地地产承诺积极兑付，并在5月8日宣布已100%承兑。

5月31日，实地再次发布声明：“我司始终积极有序兑付商票中。因小额商票的持票人较多，银行系统完成商票兑付的相关流程需要时间。建议各持票人提前与我司联系，以免兑付手续时间被动延长。”

此外，阳光城在年初被曝出商票成批拒付，中梁地产子公司济南梁鼎置业公司在5月份也传出商票逾期兑付消息。不过，阳光城以及中梁地产子公司纷纷发表声明，称已按期完成兑付。

“出现商票兑付问题，说明企业经营是有压力的，导致资金面出现了风险。”上述房地产研究机构高层对记者表示。

易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，“由于商票的对象大部分是供应商们，而不是银行、保险等金融机构，房企在与供应商的关系中，占据主导地位，可以协商延长还债期限，进行变相融资。但是一旦兑付危机出现，往往会使得企业后续更为被动。”

“商票逾期对企业市场信用的损害是不言而喻的，如果出现逾期，后期商票贴现利率也会升高，对于资本市场信用度也会有一定的连带作用。”上述研究机构高层说。

信用背书下的变向融资

香颂资本执行董事沈萌表示，商票是一种短期融资工具，比短期贷款更灵活，多用于资金周转，而房地产企业本质上高度依赖资金周转。

房企在无法继续扩大银行融资或者向银行融资受限的情况下，可以利用商票来补充流动性和解决一时的资金之需，因此开具商票成为房企近期重要的融资方式，这种模式对于补充企业流动性和缓解现金流压力意义重大。

自去年下半年监管层进一步收紧涉房融资后，商票更是成为房企融资的重要依托。数据显示，2020年房企商票承兑规模总体上呈井喷式增长。

根据上海票据交易所数据显示，2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元，较2019年增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%。

其中，恒大地产商票余额最高，达2052.67亿元，较2019年增长25.69%；华润、绿地、融创承兑余额超200亿元；碧桂园、保利承兑余额超100亿元。中海、龙湖、金地商票余额为0。

汇生国际融资有限公司总裁黄立冲在接受财联社记者采访时表示，商票不属于国家规定的对房地产贷款限制的范畴，房企用这种方式能避开监管管控，而银行也要开展业务，所以以商票形式去变相贷款给房企融资。而且商票融资价格也不算贵，部分房企青睐商票的根本原因还是融资渠道缺乏。

“一般而言，因负债较高而无法向银行继续融资，且资信较好的、流动性压力较大的房企会更依赖商票。”柏文喜告诉记者。

严跃进认为，商票属于房企签发的一种付款工具，之所以受到各类供应商等青睐，是因为其认可此类房企的信用，一般不会认为此类房企会拖欠不付款。某种程度上是房企凭借信用、暂缓支付费用的一种金融工具，有助于房企降低付款的压力和成本。

“对于供应商而言，如何识别出企业的真实支付能力也是很关键的，尤其是对于一些大型公司。从外界的理解来看，此类大型房企信用没问题，但这两年大公司也频频出现资金问题，因此更是要注意此类风险。”上述研究机构高层说。

涉房金融监管持续收紧

在“房住不炒”主基调下，去年房企“三道红线”以及银行“两道红线”陆续出台，涉房融资戴上了“紧箍咒”。

上交所数据显示，受“三道红线”等行业政策影响，2020年房企筹资活动显著收缩，筹资活动现金流较上年大幅下滑94.43%。

进入2021年，房企融资环境仍在进一步收紧。

由于“三道红线”后传统融资渠道受限，房企供应链ABS成为房企信用债融资外非常重要的补充融资方式。据中指研究院监测，2021年第一季度，房地产行业资产证券化产品共发行160只，总发行规模975.97亿元，同比上升65.14%。其中，有107只供应链ABS产品，规模达575.33亿元，占比59.0%。

5月20日，基金业协会紧急叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，进一步加大房地产金融监管及防风险力度。不过，标准化房企供应链ABS/ABN暂未受限。

“非标房企供应链融资产品的房企信用质量偏低，亦可能存在虚构债权债务关系进行融资的可能，系本次监管收紧的主要原因。”兴业证券(601377,股吧)在研究报告中指出，可以看出，“三条红线”后，监管在房地产各类融资渠道方面，逐步进行规范堵漏。

除了收紧房企供应链融资，监管部门在股权融资、信用债等方面也在加强监管，加大对涉房融资的限制。

据克而瑞研究报告显示，在股权融资方面，年初至今没有房企上市成功，且当前上市招股书在有效期的仅有三巽控股、天泰控股、新星宇控股这3家企业。

与此同时，非IPO股权融资发行审核更为严格，2021年迄今仅有大唐控股发行1.35亿港元的增发配股，但这是基于其2020年底上市IPO成功后行使的超额配股权。

“在信用债发行方面，虽没有明确的收紧政策传出，但多种债券的发行受到较大的影响。在永续债方面，永续债作为“三道红线”监测表中监管的一项，近期发行受到严控。”克而瑞研究中心分析师房玲告诉财联社记者。

据贝壳研究院统计，2021年1-5月房企境内外债券融资累计约4624亿元，较2020年同比下降18%，创下近三年低点。

“自2020年出台‘三道红线’融资新规以来，房企多种传统融资渠道便一直在收紧，供应链标准产品备案额度下调，股权融资、永续债发行等方面也均有实操层面的进一步调控，预计未来在短期内从严调控的政策趋势将持续，倒推房企去杠杆，降低行业风险。”房玲称。

融资不断收紧之下，房地产企业的资金链持续偏紧，绿色债券发行逆市上升，逐渐成为房企融资的新渠道。

据中指院数据，截至2021年5月末，房企海外绿色债券融资总额达278.38亿元，占同期海外债发行总额的17.14%，是2020年全年海外绿债发行总额的1.65倍。

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