年报|华发股份：规模扩张弊端显现 明股实债频遭诟病

当摘下面罩那一刻，该面对的问题还要面对。

在华发集团的支撑下，主营业务为地产开发的华发股份（600325.SH）蓄势待发，一路狂奔。从2015年的百亿房企，到2019年的准千亿房企，华发股份用了5年时间。而看似光鲜的“准千亿”标签下，却隐藏种种暗流。

或许，千亿之下的华发股份早该面对“疾风”。

规模“大跃进”终是一场空  合作开发成业绩推手

纵观近五年的发展，经历了2017年销售额短暂下降后，2018年的华发股份以87.74%的增速将销售额提升至582亿。基于2018年的高增长，2019年初华发股份将销售目标一举拉高到1100亿，预计增长率将为89%。

来源：华发股份年报

可惜，事与愿违。华发股份2019年全年签约销售金额922.73亿元，同比增长58.54%，目标完成率仅为83.88%。在TOP50房企2019年业绩增速仅为17%的背景下，华发股份预期89%的增长率显得过于盲目乐观。

撕开“准千亿”的标签，可以窥见华发股份销售额的背后推手实际是大量的合作开发。据克而瑞公布的数据显示，在2019年，华发股份的权益销售额为592.4亿元，全口径销售额为922.7亿元，其中权益销售额的占比为64.20%。

从2015年开始，华发股份的合作开发项目持续增加，直接导致其少数股东权益大幅攀升。尤其是2017年其少数股东权益首次超过归属于母公司的所有者权益，该趋势一直延续至2019年，且两者之间的差距越来越大。据悉，2017年-2019年，华发股份少数股东权益在总权益中的占比分别为50.31%、53.79%、54.37%。

受业绩影响，华发股份的净利润增速也明显放缓。年报显示，2019年归属于上市公司股东的净利润为27.85亿元，与上年同期相比增长21.9%。如果把2019年21.9%的净利润增速放在漫长的时间轴里观察，就会发现相较于华发股份2016-2018年的净利润增速已经出现明显放缓。

数据显示，2018年华发股份净利润为22.84亿元，同比增长41.9%；2017年净利润为16.20亿元，同比增速为59.1%；2016年归属于上市公司股东的净利润为10.18亿元，同比增速为49.7%。仅较2018年来讲，华发股份的净利润增速就降低了超20个百分点。

数据来源：华发股份年报

此外，2019 年华发股份华南区域的营业收入在总营收中的占比为 24.99%，华东区域占比 20.66%，占比均超越大本营珠海区域的19.07%。实际上，华发股份大本营珠海地区营业收入降幅超两成，为24.18%；华东区域则表现为营收、毛利率双降，2019年营业收入同比下降1.32%，毛利率则减少2.41个百分点。

来源：华发股份年报

2019年，华发股份的整体毛利率达到30.31%，同比增加2.36个百分点。但六大区域中，华东区域、北方区域、华中区域等三大区域毛利率均低于整体水平。例如，2019年贡献65.56亿元营收的华东区域毛利率仅有19.14%，而北方区域的毛利率则仅为10.89%。

蒙眼狂奔的华发股份，略显疲态。

明股实债暗藏风险 短期偿债压力凸显

身为国企的华发股份，虽近年来全国化规模有目共睹，但其高负债也一直被行业诟病。

年报显示，2019年，华发股份总资产达到2341.11亿元，总负债则达到1908.16亿元，同比增长27%，资产负债率达到81.51%，连续三年高于80%。

数据来源：华发股份年报

净负债率方面，截至2019年末，华发股份净负债率达160.50%，相比前一年大降54.48个百分点，但仍高出行业平均水平。2018年末，华发股份净负债率达214.98%，当年营收水平与其处同一梯队的房企均值仅85.7%。

此外，2019年，华发股份新增永续债32.76亿元至63.74亿元，相较于2018年的30.98亿元，大增106%。如果视永续债为负债，华发股份的净发债率会更高。

来源：华发股份年报

在销售规模未破千亿之前，华发股份2019年的有息负债率先破千亿。其中，有息负债1057.2亿元，同比增长12%。与此同时，过去一年华发股份累计新增借款高达百亿元。截至2019年年末，华发股份的短期借款为123.08亿元，一年内到期的非流动负债为245.15亿元，合计达368.23亿元。

来源：华发股份年报

尽管在2019年年末华发股份的手持现金达260.8亿元，但是尚有高达107.4亿元的资金缺口，短期偿债压力进一步凸显。

除了永续债，华发股份或存在少数股东明股实债。在过去的3年间，华发股份的少数股东权益在总权益中的占比均超过了50%，但其少数股东损益在净利润中的占比却低得可怜，分别为8.83%、4.87%、16.04%。也就是说，虽然归属于母公司所有者的权益低于少数股东权益，但其享有的净利润却远远大于少数股东损益。言下之意，少数股东并未分享到应得的回报。

“从财务的勾稽关系来看，华发股份少数股东的权益与损益极其不匹配，这也从侧面说明了明股实债的存在。在大量隐形负债之下，华发股份的投资人或将面临更高的风险。”一位财务人士指出。

此外，华发股份的融资成本也有所上升。根据年报显示，2019年华发股份融资总额为1057.23亿元，整体平均融资成本6.35%。 2018年同期，融资总额为942.78亿元，整体平均融资成本5.87%。

来源：华发股份年报

进入2020年，华发股份通过更加频繁的融资来偿还债务。其中，包括5.7亿元的中期票据、15.8亿元的公司债、10亿元的短期融资以及4月的5亿元中期票据、14.5亿元超短期融资券。

作为集团发展的后备力量，华发股份的土储并未及时跟上步伐。年报显示，截至2019年年末，公司拥有土地储备计容建筑面积697.48万平方米，较2018年的750.04万平方米下降7%。

千亿之下，华发股份不只有野心，还有隐忧。在奔千亿的路上，隐忧无异于暗雷，稍不留神就会爆雷。

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