企示录|云南城投：大礼包缩水 割肉求生何时休

今年年初，云南城投（600239.SH）制定了出售18家标的公司的预案。临近年底，标的公司又被迫缩减到11家。

面对其中6家标的公司触发CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券融资）终止条款，需要提前偿还借款这一问题，云南城投曾在6月回复上交所相关提问时给出了较为详尽的回答。

然而就在近日，云南城投给出的正式方案却简单粗暴：不卖了。

两方案难产 急于出手割肉

为什么不卖了？归根结底是因为云南城投没钱。

在云南城投18家标的公司中，涉及CMBS的6家分别是：天津银润、奉化银泰、成都银城、台州商业、杭州西溪以及杭州银云，兑付资金合计约67.79亿元。

该项兑付金额甚至超过了云南城投18家标的公司50.9亿元的预估对价。

根据CMBS“上市公司丧失任一项目公司控制权”条款约定，上述6家标的公司将在售出时触发CMBS终止条款，需要在本次重大资产重组完成时提前兑付。

此时，摆在云南城投面前的办法有两种：一是在重组完成前通过债权人会议修订终止条款，二是通过其他融资方式筹集资金偿还款项。这也是公司在6月回复上交所问询时给出的解决方案。

借助展期和借新还旧，是缺少流动性的云南城投的必然选择。今年前三季度，其偿债、支付利息合共流出约154.8亿元，在手现金进一步缩减至12.6亿元，较年初减少6.5亿元，而账上还躺着近150亿元的短期借款。

不过，云南城投的两种办法都未能如愿施行。

由于预计无法按计划取得CMBS持有人同意修订 终止条款，且偿还CMBS款项的其他融资替换方案尚在审批过程中，云南城投决定将6家标的公司暂时保留。换句话说，就是债权人不答应，钱也融不来。

同时，因6家标的公司持有宁波奉化银泰城、西溪银泰城等商业物业项目，为继续运营管理，云南城投也计划将18家标的公司中的云泰商管暂时保留。

急于通过售卖资产补充流动性的云南城投因此下狠心割肉：其经调整后的交易方案，标的资产范围由18家公司缩减到了11家，评估价格缩水至30.08亿元。交易方式也由非公开协议转让出售，更改为通过云交所公开挂牌出售。

实际上，云南城投此前就有将资产频繁挂牌、转让的举动。在11家标的挂牌前的12个月内，云南城投有10项资产出售行为，包含多次协议、挂牌转让及1次破产清算。

其中，既有补充流动性的打算，也有美化报表、扭亏为盈的考量。自2019年一季度末以来，云南城投已经在几个报告期内连续亏损。截至今年三季度末，其净利润约-13.1亿元。

银泰系买了又卖

在云南城投原先制定的交易预案中，有15家属于银泰系资产，距离公司花费重金收购来的时间还不满三年。

2016-2017年，云南城投通过重大资产重组分两次从中国银泰等交易方受让16家公司股权，共花费44.5亿元，除杭州理想外的15家公司均被纳入云南城投的合并报表范围。

收购银泰系资产，可谓是对云南城投影响颇深的交易之一，不仅耗资巨大，更对公司在云南之外战略布局具有重要意义。

随着第二批次8个银泰项目股权投资在2017年全部过户，云南城投收获了一批云南省外的项目，并吸纳了银泰系的商业资产，号称实现了全国化布局与综合体地产战略的落地。

银泰系资产包的注入可谓立竿见影，在短期内有效提振了云南城投的业绩。尽管云南城投并未在年报中公布2017年的销售金额，但当期销售商品提供劳务的现金约108.3亿元，同比大幅增加116.9%。公开报道也显示，2017年“银泰系”项目共有9个在售，累积销售面积9.6万平方米，贡献销售额23亿元，成为云南城投业绩突破的最大功臣。

不过，在短暂注入鸡血之后，银泰系资产已基本完成了历史使命。云南城投在今年6月披露，出售标的中涉及的存量房地产开发项目已基本开发完成，已完工面积为534.3万方，在建面积约60.8万方，后者占比约10.2%。

交易完成时，标的公司将在已有开发项目尾盘竣工及实现对外销售后，不再新增任何房地产开发项目。

同时，在原本的计划中，云南城投还将在交易完成后把商业运营管理业务从主营业务内剔除，剩余商业物业项目2019年营收为6256.3万元，仅占比1.5%。

暂保商业业务 背负拆借亏损

方案被迫更改，对云南城投而言产生了两个影响。

首先，云南城投暂时保留了商业运营管理业务，以及一部分房地产开发项目。

对于云南城投而言，银泰系的商业资产更为重要。通过运营管理，商管收入由2017年的4亿元提升至2019年的10.4亿元，毛利也由56.8%提升至64.2%。2020年中期，上述两个指标分别约为3.9亿元、76.0%。

在战略层面，银泰系商业综合体不仅成为了继“融城/春城”系城市住宅综合体、“梦云南/梦享”系旅游地产之后云南城投的第三大产品线，而且是公司商业业态的重要组成部分。

另外，暂时予以保留的奉化银泰、成都银城、台州商业旗下共有4个开发项目，涉及建面约147.2万方。虽然占标的总建面的25%，但均为已完工项目，影响不大。

其次，将7家标的公司剔除，令云南城投至少损失了逾20亿元的差价。

更为重要的是，其原本打算向控股股东云南省康旅控股集团有限公司（更名前为云南省城市建设投资集团有限公司）以非公开协议转让的方式出售，变更为了公开挂牌，控股股东将指定全资子公司康源公司参与竞买。

按照原计划，控股股东将于《股权转让协议》生效后10个工作日内向各标的公司提供借款，用于标的公司偿还应付云南城投及其子公司的95.92亿元债务。而近两年平阳银泰、奉化银泰、宁波银泰、淄博银泰等多个标的公司已经出现连续亏损的情况。

然而，这部分借款能否到位已经成为一个问题，即便到位，也将随着标的公司的减少而缩水。

这意味着，云南城投将在减少40%交易对价，缺少控股股东支援的情况下，继续背负若干标的公司的拆借债务及亏损。对于业绩堪忧的云南城投而言，割肉求生并非最终出路。

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