惠誉：确认绿景中国地产“B”长期外币发行人评级 展望“稳定”

8月6日，惠誉已确认绿景(中国)地产投资有限公司(LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，简称“绿景中国地产”，00095.HK)“B”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。

惠誉还确认了绿景中国地产的高级无抵押评级以及由Gemstones International Limited发行的未偿高级美元票据的评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

绿景中国地产的评级受到的制约因素包括其合同销售额较低、地域多元化程度有限以及杠杆率较高。该公司集中于少数项目也可能导致现金流波动。绿景中国地产的评级继续受到其在大湾区(主要是深圳和珠海)的高利润率城市更新项目及优质投资物业组合的支持。

关键评级驱动因素

杠杆率高企：惠誉预计，2020-2021年，绿景中国地产的杠杆率将升至53%-61%，这是受到白石洲项目在2022年底或2023年初的预售启动前的现金流需求(包括地价、村民补偿和建安成本)的推动。惠誉估计，如果使用该项目的公允价值，未来几年内，该公司的杠杆率将保持在50%以下。

合同销售额较低：绿景中国地产2019年的合同销售额为63亿元人民币(较2018年的42亿元人民币增长48%)，其中73%来自深圳红树湾项目。绿景中国地产2020年上半年的合同销售额为25亿元人民币，约为预估合同销售额63亿元人民币的40%。该公司在2020-2021年拥有150亿元人民币的可售资源，鉴于其地理位置优越，惠誉预计期销售率将接近100%。2019年和2020年上半年的现金回款率高达100%左右。惠誉预计，绿景中国地产的合同销售额将在白石洲城市更新项目开始预售时大幅增长。

高EBITDA利润率：2019年，该公司的EBITDA利润率(不包括资本化利息)达到60%，主要受红树湾项目的推动，该项目毛利率高达70%。2020年上半年合同销售平均毛利率超过50%。未来几年，由于项目组合的变化，惠誉预计其EBITDA利润率将降至40%-50%。尽管如此，这仍远高于同行公司的水平。

通过城市更新项目扩大土地储备：绿景中国地产于2019年7月被确认为珠海东桥城市更新项目的实施主体，年内支付了16亿元人民币的一期开发地价。该公司在2019年没有收购任何其他新土地。惠誉预计，截至2019年底，绿景中国地产的土地储备不到100万平方米(可售价值180亿元人民币)，足以支持两年以上的开发需求。此外，该公司还有大量成熟的城市更新项目(东桥二期、黎光和白石洲)，控股股东拥有可在未来注入公司的早期城市更新项目。因此，惠誉认为，该公司在合同销售增长方面处于有利地位。

非开发利息覆盖率稳定：惠誉预计，2020-2021年，绿景中国地产的非开发性房地产EBITDA利息覆盖率将稳定在0.3倍以上。惠誉预计，该公司2020年的租金收入将增长到7亿元人民币以上，这得益于来自中国香港地区的绿景NEO大厦的全年收入贡献，以及深圳NEO都市商务综合体和佐邻社区购物中心稳定的租金收入。

2019年，租金收入从2018年的5.43亿元人民币增至6.19亿元人民币，主要受香港绿景NEO大厦的增长所推动。受疫情影响，该大厦在2020年上半年底的入住率略低于50%。绿景中国地产的目标是到2020年底将这一比例提高到70%。

评级推导摘要

惠誉将绿景中国地产的投资物业组合(大多位于深圳和香港的办公楼，每年租金EBITDA逾5亿元人民币及租金衍生资产220亿元人民币)的业务状况评估为“BB”。这使该公司有别于依靠销售风险较高的开发物业来偿债的大部分中国房企。绿景中国地产的投资物业组合规模与丽丰控股有限公司(Lai Fung Holdings Limited，简称“丽丰控股”，01125.HK，B+/稳定)相当，后者的租金EBITDA约为4亿港元(约合5000万美元)，租金衍生资产为200亿港元。

绿景中国地产的杠杆率低于佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，简称“佳兆业集团”，01638.HK，B/稳定)，佳兆业集团的杠杆率超过60%，但佳兆业集团的业务规模要大得多(权益合同销售额超过800亿元人民币)。绿景中国地产的杠杆率高于当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)39%的水平，其权益合同销售额低于当代置业(190亿元人民币)。然而，当代置业的非开发性房地产收入较低，EBITDA利润率较低，约为20%。

绿景中国地产的杠杆率与北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co. Ltd，简称“鸿坤伟业”，B/稳定)54%的杠杆率相当。鸿坤伟业的权益合同销售额高达140亿元人民币，但EBITDA利润率较低，为31%。鸿坤伟业的评级还受到其地理位置集中在北京的制约，北京的住房限购非常严格，作为一家民营企业，监管力度较弱。

惠誉预计，金轮天地控股有限公司(Golden Wheel Tiandi Holdings Company Limited，简称“金轮天地控股”，01232.HK，B-/稳定)的非开发性房地产利息覆盖率将从2019年的0.41倍降至2020年的0.22倍。相比之下，惠誉预测，尽管受到疫情的影响，但绿景中国地产2020年的非开发性房地产利息覆盖率将稳定在0.32倍，这得益于该公司在深圳的剧透弹性的优质投资物业和物业管理收入，以及香港NEO大厦的贡献。此外，金轮天地控股的权益合同销售额较小，为25亿元人民币。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键评级假设包括：

-2020年以最低对价向绿景中国地产注入白石洲的额外股权。与该项目相关的总现金流包括，2021年地价30亿元人民币;2021-2023年建安成本30-50亿元人民币;2023年的合同销售额80亿元人民币。

-2020年和2021年，权益合同销售额增长0%和7%，达到60-70亿元人民币

-2020年和2021年的EBITDA利润率(不包括资本化利息)分别为53%和48%(2019年：60%)

-2020年和2021年现金回款率为95%(2019年：106%;2018年：114%)

-2020年和2021年地价分别为9亿元人民币和11亿元人民币(分别占销售收入的15%和17%，而2019年为24%)

-2020年和2021年的建安成本为每年30-40亿元人民币(占销售收入的60%-70%，2019年：59%)

-2020年租金收入7.3亿元人民币，2021年8.2亿元人民币(2019年：6.2亿元人民币)

关键回收率评级假设

回收率分析假设，绿景中国地产在破产时将走清算程序。

扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。惠誉假设：

-对超额现金适用60%的预付率

-对受限制现金适用100%的预付率

-考虑EBITDA利润率超过30%，对净库存(+合资企业)适用80%的预付率

-对贸易应收款适用70%的预付率

-对物业、厂房和设备适用60%的预付率

-对金融投资适用40%的预付率

-对投资物业适用50%的预付率，包括为优越的位置(深圳和香港)增加10%。

根据债务瀑布模型(liability waterfall)中的价值分配，离岸高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-鉴于该公司进入白石洲项目的投资阶段，未来12-18个月内不太可能采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)持续高于55%

-流动性状况恶化

-白石洲项目出现重大延误或执行问题

流动性和债务结构

流动性充足：由于大量债券和可转换债券将在2020年到期或可回售，绿景中国地产的可用现金/短期债务的比率从2018年底的0.6倍降至2019年底的0.5倍。该公司在今年早些时候为超过一半的到期债券进行了再融资，目前正在与一笔22亿元人民币在岸债券的持有人进行谈判，以避免行使回售选择权。该公司相信，大多数投资者不会行使回售选择权，但也申请了新的债券发行配额作为另一个选择。该公司还有40亿元人民币的短期银行贷款，惠誉预计这些贷款将被展期。

截至2020年上半年末，该公司的现金总额为100亿元人民币，包括70亿元人民币的可用现金和30亿元人民币的受限制现金(未经审计)，超过了下半年即将到期的约30亿元人民币资本市场债务。

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