掘金大湾区 | “厚积薄发”合景泰富:千米长跑已过半

编者按：“近年来，多重政策利好下的粤港澳大湾区逐渐成为房企的必争之地。大湾区中的城市更新、产业拿地等考验房企资源、关系深耕的能力，而这种能力的培养需要时间。搜狐-焦点地产新闻特别策划“聚焦都市圈·掘金大湾区”系列，通过梳理房企湾区掘金史，发现它们在这片蓝海里的探索、功过与机遇。

此为第三篇，“厚积薄发”合景泰富。凭借在广州市区超过10年的成功旧改经验，及其与广东本地市场的紧密联系和口碑，合景泰富已经成为该区域城市更新的主要受益者之一”。

注：粤港澳大湾区由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆九个珠江三角洲地区城市组成。

作者 | 刘莹

出品 | 焦点地产新闻

“就像跑1000米，前面200米跑慢一些，后面500米再冲上去，结果都是一样的，体力消耗却没那么大”。一向以“闲适”作风闻名业内的合景泰富集团主席及执行董事孔健岷，以其特有的风格，带领这个广州本土房企经历了一段二十余年的规模长跑。眼看千米长跑已经过半，合景泰富也逐渐开始规模提速，进入到“冲刺”的阶段。

可售货值逾四成位于大湾区

去年12月，合景泰富接连在上交所申请了两笔累计125亿元的公司债发行计划。彼时，有评论认为，通过“借新还旧”的方式来进行债务替换，合景泰富就能将更多的运营资金和销售回款用于增加土储，以储备“粮草”掀起新的规模突围战。

成立于1995年的合景泰富，2007年登陆港交所上市，但此后，其并没有快速迈向规模化，而是用了六七年的时间，先后尝试了除住宅以外的其他房地产业态。去年，合景泰富超额完成销售目标，并被管理层称为是“厚积薄发的一年”。

事实上，合景泰富的销售规模早在2011年时便突破了百亿，排在行业第26位。当年，同样起家于广州的中国奥园仅实现销售50.6亿元，远远落后于合景泰富。2013年，中国奥园达标百亿，这一进度相比合景泰富晚了两年。

不过，中国奥园自2015年以来规模提速，随后三年的业绩复合增长率一度超过80%，以后浪推动前浪的姿势实现了反超。去年，合景泰富的销售规模突破860亿元，排在行业第41位；中国奥园的销售规模则达到1180.6亿元，排在行业第27位，二者的差距逐渐拉大。

今年是合景泰富成立的第25周年，也是其千亿规模冲刺的关键一年。继雅居乐、佳兆业等粤系房企集中完成千亿目标后，合景泰富也将跨越千亿销售的关口。今年，合景泰富提出了20%的销售增长目标，照此计算，其2020年的销售规模将达到1033亿元。

相比2019年31.5%的销售涨幅，合景泰富的增长略有放缓，但仍位于行业前列。其中，与合景泰富规模相当的时代中国、中国奥园及融信中国，2020年的销售增速仅有5%、12%和12%，头部房企中国恒大的销售增速也仅8%。

对于新的销售目标的达成，合景泰富管理层表示“非常有信心”。今年，公司将继续深耕大湾区及长三角，聚焦一二线城市持续发展，同时计划推出包括广州臻溋、北京领汇长安、杭州春来晓园、重庆天銮等全新项目，可售货值达1700亿元。

在这些可售货值中，位于粤港澳大湾区等核心城市的货值占比约为42%，位于长三角区域的占比约为28%，两个区域的占比合计达7成。若按照城市等级来划分，则一线城市占比40%，二线城市占比48%。

截至去年末，合景泰富的土地储备覆盖至粤港澳大湾区、长三角、中西部及环渤海等区域。其中，粤港澳大湾区及长三角区域作为公司核心布局区域，权益储备建面分别占比39%和18%。

 图：2019年末合景泰富土地储备分布情况

焦点地产新闻梳理发现，从早期重点布局珠江三角洲，到现在的深耕粤港澳大湾区，同时中期发展长三角区域。合景泰富的投资重心一直在经济发展良好以及人口持续流入的地区。

借力大湾区的“东风”，合景泰富的商业版图迅速扩张，在湾区内相继打造了广州誉山悠方购物公园、广州南沙悠方购物公园、佛山悠方购物公园、合景·悠方（广州知识城）等商业模式。中指院认为，以这四大匠心项目为代表的合景泰富旗舰型商业矩阵，将为湾区商业地产的发展增添新引擎。

除此之外，合景泰富在大湾区内新开业的2家购物中心和4家自营品牌酒店，以及落地在广州、上海、成都、南宁等一线及强二线城市的八座写字楼也已投入运营，并为集团提供了稳定的现金收入。

以城市更新撬动湾区市场

生长于粤港澳大湾区，合景泰富深谙湾区的投资潜力，率先布局了湾区市场，凭借持续释放的区域红利，实现了迅速的销售增长。但相比龙光地产和佳兆业等同样在湾区深耕的房企，合景泰富在投资逻辑和城市布局上，仍略有不同。

具体而言，合景泰富的湾区土储以广州、深圳、香港三个城市为主，截至去年末的储备货值分别为900亿元、300亿元和450亿元。在大湾区范围内的佛山、中山、东莞、惠州、江门、肇庆等地，合景泰富也有项目储备，城市布局较为均衡。

不过，起家于广东汕头同时开启全国性扩张的龙光地产，在湾区的土储重心更偏向于佛山、惠州、深圳和珠海四个城市。“旧改之王”佳兆业的湾区土储则以深圳、广州和中山为主。

从投资逻辑上来看，龙光地产将大本营汕头区域、粤港澳大湾区及南宁区域作为主力市场，采取集中性战略，坚持区域深耕。佳兆业则以“精耕深圳”为原点，地产、大健康、大文旅、大消费多业并行，抢占湾区的升级机遇。反观合景泰富，自2017年持续加码湾区投资以来，最为重视广、深地区，其湾区布局战略是“从这里出发，在这里更好”。

作为典型以城市更新的方式打开大湾区市场的房企，旧改逐渐成为合景泰富的潜力优势。截至去年末，合景泰富的城市更新业务覆盖了广州、佛山、深圳3个城市约26个项目，预估总可售货值达5850亿元，总可售建筑面积约1373万平方米。

并且，合景泰富旗下不少旧改项目正在全面转化中。管理层介绍，今年3月以来，公司旗下的广州红卫村、双沙村及南岗村等旧改项目已启动拆迁工作，4-5条村将在年内启动拆迁，预计2021年可实现供货100亿元。在拓的11个项目中，今年可签约5至6个，此外还有200万平米的可租商业。

合景泰富在广州市区拥有逾10年的成功旧改经验，这获得了摩根士丹利的认可。大摩在最新的研报中指出，合景泰富目前已签约的26个城市更新项目中，有87％的可售货值位于广州。结合其与广东本地市场的紧密联系和口碑来看，合景泰富或是该区域城市更新的主要受益者。

城市更新也是合景泰富土储补充和未来增长的关键引擎，保守估计该项业务将使公司的净资产值增长54％，为集团带来巨大增长潜力，摩根士丹利称。

值得一提的是，早在2007年9月，合景泰富曾与富力地产联手在广州土地市场竞得了珠江新城内规模最大的商业用地——猎德地块。作为广州首个引入发展商的城中村改造项目，猎德村项目给广州的旧城改造带来了新思路，并一直被奉为城中村改造的典范。

合景泰富认为，城市更新将为其补充大湾区核心城市一小时经济圈的优质土储，持续释放可售货值。此外，公司还在广州南沙、白云、黄埔等区域洽谈其他旧城改造项目。

然而，在克而瑞看来，推进现有城市更新项目的全面转化才是合景泰富目前的重点任务，将这些可观的供货量成功去化，才能助力企业规模和利润的双增长。

事实上，合景泰富近几年的去化压力正呈现整体上升的趋势。自2016年至2018年，其反应去化压力的指标“存货/平均预收账款”一值长期居高不下。2018年该数值为8.29，较2017年的12.90下降了35.74%，但仍高于行业均值。进入2019年，合景泰富这一指标依然表现不佳。

风起湾区，资本竞逐。除了区域房企持续深耕外，不少外来房企也加快了在湾区布局的脚步。今年4月30日，中南建设董事兼副总经理陈昱含就曾在业绩会上表示，粤港澳大湾区是一个1.8万亿规模的市场，作为新进入者，未来将采取长短线结合的策略。

克而瑞的统计显示，截至去年末，已有约10家外来房企在湾区进行了布局，总货值达1.5万亿元，在总货值中的占比为25%。其中，世茂、融创、远洋等房企，在广州、深圳和佛山等地频频落子。

以世茂为例，该公司2019年通过收并购及招拍挂在粤港澳大湾区新增土储建面518万平米，同比大增1169%。克而瑞认为，在强者恒强的竞争环境下，随着外来房企在湾区市场深耕的规模和范围不断扩大，本土房企的市场份额将进一步被挤压。

千亿之路，往往伴随着高债务与高杠杆，合景泰富也不例外。截至去年底，合景泰富的银行及其他贷款、优先票据及境内公司债券分别约为355.73亿元、251.91亿元及248.12亿元，有息负债合计约855.76亿元，接近去年一年的销售额。

在负债结构上，其中，需要在一年内偿还的短债合计为237.28亿元，占比约为27.7%；需要在二至五年内偿还的有530.6亿元，占比62%。当期，合景泰富的负债比率为75.4%，相比2018年的66.4%上升约13.55%，综合融资成本为6.4%。

对于将于今年内到期的237亿元债务，合景泰富集团管理层曾表示，公司陆续会有新的融资计划借新还旧，包括1月份已经发行的3月美元票据。此外，合景泰富也在运作银团贷，预计四月五月可以上会，同时也在发改委申请了6亿美元票据。

截至去年底，合景泰富的资产负债率达到82.16%，尽管较2018年同期微降0.62个百分点，仍然高于中指院统计的百强房企78.7%的资产负债率均值。而在2017年时，其该项指标与行业平均水平齐平。

由于现金流充裕，合景泰富暂无短债压力，但其杠杆率的下降情况，却不被看好。全球评级机构标普在最新的研报中，确认维持合景泰富控股有限公司的“负面”展望，同时确认其长期发行人信用评级“B+”和高级无抵押债券“B”长期发行评级。

标普认为，合景泰富的收入确认可能进一步下滑，目前一二线城市仍受到限价政策的影响，这也会影响其利润及杠杆的去化情况，预计合景泰富的杠杆率在未来的12个月内可能不会显著改善。

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