深度研究丨融资利好政策频传，民营房企如何破局？

  自2016年房地产行业开启新一轮调控以来，房企融资渠道也随之不断收紧，民营房企新增融资规模同比增速逐步回落。

  据克而瑞监测统计，2017年民营房企新增融资增速从51%下滑至19%，2018年更是首次出现同比下降6%；2019年、2020年增速回升至15%左右，2021年，民营房企融资规模出现转折，融资总量同比下滑45%，房企信用危机开始爆发。进入2022年，叠加疫情等不利影响，房企信用风险发酵加剧，新增融资同比下滑66%，规模甚至不足2300亿。

  2022年末，房企融资政策迎来重要转向，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”，但部分民企融资难的现象仍然存在。

  本文将从民营房企的角度出发，探讨当前融资背景下，民营房企的融资结构、融资特点，以及在近期政策利好下，民营房企该如何破局。

  从历年民营房企融资额情况来看，民营房企融资难的问题自2021年以来日益突出。尤其是对比央国企，民企的融资能力受到了明显的影响。

  CRIC监测的100家样本房企数据显示，央国企及混合所有制房企的数量仅占27%，但其融资总量在2021年和2022年占比分别达到49%和73%，融资总量同比分别上升22%和下降7%。

  而2021年及2022年民企的融资总量则分别为6768亿元及2271亿元，同比下滑45%及66%。

  无论是整体融资规模，还是单企业融资能力，民企与央国企差距越来越大，尤其是在信用危机之下，民企的融资难现象日益突出。相比央国企，民企融资规模占比逐月下降，2020年以来民企融资占比能大致达到70%-80%，而自2021年8月后逐步跌落至20%-40%。

  民营房企内部也存在着较大的两极分化。

  我们将民企划分为四种类型：标杆民企、优质民企、风险民企和预警民企。

  标杆房企是指审计师连续三年对财报出具无保留意见、无包括公开市场违约记录和属于“系统重要性”的房企，包括龙湖、碧桂园、滨江等，这类民企占比仅6.8%。风险民企主要指出现过公开市场实质违约的房企，如融创、世茂、金科、泰禾等，这类民企占比43.8%。预警民企指出现过债务展期或交换要约的房企，如合景泰富、大唐、港龙等，这类民企占比24.7%。剩余房企划分为优质民企，主要包括未出现公开违约记录或展期，但并没有达到标杆房企标准的上市房企，以及一些规模较大的非上市房企，如新希望、卓越、仁恒、路径等，这类民企占比24.7%。

  标杆民企融资渠道虽然不可避免地有所收紧，但相比其他类型民企，融资优势更加集中。2022年标杆民企融资规模相较于2019年下滑了38%，但融资占比从2019年的12%提升至35%，而预警民企、风险民企及优质民企相较于2019年规模分别下滑了73%、89%及88%。风险房企融资规模占比收缩最为严重，从56%收缩至29%。

  2022年底“三箭齐发”，房企融资政策迎来转向，纾困方向从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”，民营房企融资环境得到改善。

  2022年12月民营房企融资迎来2021年来的首次同比正增长，同比增长了54%至396亿元；其中股权融资大幅增长95%至80亿元，境内债权融资同比增长88%至277亿元。

  进入2023年，1月10日，央行、银保监会召开银行信贷工作座谈会，强调保持房地产融资平稳有序，并实施改善优质房企资产负债表计划。此后多部门也陆续强调，要促进金融与房地产正常循环、落实“金融16条”等。同时，优质房企及白名单企业保持融资优势。

  值得注意的是，目前虽然融资政策已有放开，但当前的融资开闸仍仅限于优质房企及白名单房企，整体行业面融资仍未有全面回暖。

  1、信贷：标杆民企已获33家银行新增授信，预警及风险民企也获益

  信贷支持方面，2022年四季度央行、银保监重磅发布“金融16条”支持涉房信贷平稳增长，房地产开发贷款边际复苏，2022年房地产开发贷款余额12.69万亿，同比增长3.7%，增速比三季度末高1.5个百分点，比上年末高2.8个百分点。

  从最近银行与房企的授信合作来看，据不完全统计，截至2023年1月31日商业银行披露的意向性授信计划涉及至少67家房企，合计额度6.06万亿。

  从意向性授信对象来看主要有四个方面特征：

  （1）受益名单从最初的头部央国企延伸至典型民营，甚至逐步扩容至地方性龙头房企。

  （2）不同类型的典型民企获益程度存在差异，标杆＞优质＞预警＞风险。

  （3）本地城商行或农商行对地方性龙头房企提供较多授信支持，维持当地房地产市场的稳定发展。比如2022年底河南本土银行中原银行与普罗、美盛、正弘、绿都等省内4家重点民营房企签署战略合作协议，拟3年内提供意向性融资额400亿。

  （4）旭辉、建业、宝龙、正荣、金科和德信等预警及风险民企也有获益。例如宝龙获得工商银行、中国银行、邮储银行、上海农商银行等共计350亿新增计划授信。但意向性授信到实际放贷的过程充满不确定，可能出于修复当前市场对出险民企的信心的目的，银行授信名单延伸至部分前期出险民企。

  2、债券：获益对象从标杆转向优质民企，但不含境内债违约民企

  2022年11月8日第二支箭官宣，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，预计可支持约2500亿民营企业债券融资。

  从第二支箭政策颁布后，当前民营房企债券发行呈现3个典型特征：

  （1）较5月、8月信用保护工具、中债信增全额担保，本轮发行规模大。2022年11月至2023年1月三个月期间民营房企中债增信全额担保发行额121亿且已获批尚未发行规模超700亿。

  （2）流动性支持对象由标杆民企向优质的无违约或展期民企转向。第二支箭政策出台后，2022年11月至2023年1月标杆民企发行规模占比从前期的78.5%下滑至53.7%，其他优质民企信用受益程度明显增加，期内中骏、金辉、新希望地产等优质民营共发行49亿中票，占当期民营债券融资规模的40.5%，而其余5.8%由预警民企合景泰富发行。

  （3）流动性支持名单不含曾发生过境内债违约的预警民企。第二支箭的受益名单可能主要参考2022年11月交易商协会联合中债信增召开会议的21家民营为主，绝大多数的受益名单均为标杆民企和优质民企，少数可能扩容至未发生过境内债违约的预警民企。

  3、股权：融创、世茂、金科和华夏幸福多家出险民营重启再融资方案

  2022年11月28日，证监会宣布将在股权融资方面调整优化五项措施，房企股权融资再次重启。第三支箭政策出台后民营房企股权融资现象迎来实质改善。

  2022年11月底至2023年1月期间碧桂园、新城、旭辉、合景泰富等6家民营房企完成配股，累计募资金额达84亿，其中标杆民企募得资金60亿，占民营股权融资的71%，碧桂园因市值规模最大募资高达42.4亿，优质民企募资10亿、预警民企13亿、风险民企2亿，分别占整体规模的11.5%、15%和2.5%。

  第三支箭受益民营房企的特征：

  （1）股权融资对于所有资能抵债的上市房企开放，不仅仅只有“白名单”或者“示范房企”，如风险民企融创、世茂和金科以及预警民企华夏幸福抛出股权融资相关方案。

  （2）港股股权融资进度较快，限制相对较少。当前完成配股的6家民营房企都在港股上市，而A股（如金科、天地源、新湖中宝、世茂股份）目前均处于启动或发布定增预案阶段。

  （3）银行信贷工作座谈会首提四项行动，其中“权益补充”对应第三支箭，后期政策可能往民营引入国资战投的方向激励，期待更多出险民企能够引战成功增加资本金的同时，能改善资本结构，提高自身信用水平，并完成相应的保交楼工作。

  1、“三支箭”防风险蔓延至资质良好民企，加速资不抵债房企出清

  受惠于“三支箭”政策，民营房企在信贷、债券和股权等渠道迎来边际改善，资产负债表开始修复，融资能力逐步恢复。CRIC监测的73家房企中至少有20家获益，其中受惠民企主要具备以下特征：

  （1）拥有核心城市的优质土储资源。信贷主要聚焦项目层面，民企在核心城市核心地段拥有利润水平可观的项目，有利增加信贷融资的筹码，如龙湖、金辉、旭辉、滨江。

  （2）拥有核心城市现金流稳定的商业地产。运营良好的零售物业、写字楼、长租公寓等商业地产项目可产生长期稳定的租金收入，以及投资物业增值收益，可以为房企提供优质的抵押物，以便获得融资机会，如新城、宝龙、中骏、复地、卓越等。

  （3）股东背景强大，可提供增信或资金支持。流动性困难的当下，拥有国资背景或较强产业整合背景的股东对房企集团支持力度会大。如美的置业、新希望地产以及建业。

  民营房企资金面迎来复苏机会，但无论是受益范围还是受益额度都十分有限。

  目前政策更多是防止债务风险无序扩散，在优质民企与风险民企之间筑起防火墙，保住优质民企和标杆民企，让出险民企的债务风险交由市场解决，尤其是资不抵债、负债驱动型房企后续将加速出清。

  2、风险民企2023年流动性压力仍较大，标杆民企则占据发展先机

  虽然有近30%民营房企在“三支箭”以及内保外贷的支持下资金链有了一定的保障，但是大多数民营房企仍存在着较大的流动性压力。

  从2020年到2022年民营房企的债券发行和到期情况来看，由于民营房企的发债规模整体来看逐渐减少，在2021年10月之后几乎陷入了完全停滞,而2021年开始就持续迎来较大规模的偿债潮，因此民营房企的债券融资缺口（到期规模-发债规模）逐渐增大，严重影响了大部分企业的资金链。

  在2022年的发债企业中，剔除交换要约而发行的债券之后，民营房企发行新债券共约470亿元，其中发行量最多的是龙湖、美的置业、碧桂园、滨江以及新城，都是被中债增首先认可的民企。标杆民企融资的稳定也使得这些企业的债券融资缺口近年来都相对较小，也使之在行业下行的背景下能够保持相对不错的发展。

  从2023年债务到期情况来看，仅上半年73家民营房企即将到期债券总额就达到了2913亿元，其中风险房企的到期债券占比超过了61%，因此这些企业的到期压力仍然较为巨大。除了需要继续开源节流积极自救之外，或许也需要等待政策的进一步的传导。

  而财务状况较为优秀的标杆民企在2023上半年的到期规模仅为286亿元，这些企业面对偿债潮时压力并不大，在融资政策的支持下可以占据发展先机。

  “三支箭”虽激起少许水花，但民企信用水平离真正修复还需要更多时间和利好政策支持，当前民营房企的整体融资环境仍未全面回暖。

  与此同时，2023年民营房企仍将迎来的较大规模偿债潮。虽然部分民企完成了债务重组，短期内缓解了偿债的压力，但是更多的企业则没有这种能力。再加上大部分的风险民企仍然没有受到融资政策的支持，面对即将到来的偿债潮，这些企业仍存在较大的流动性压力，想要解决流动性危机重回经营正轨仍然任重道远。

  对于这些民营企业而言，除了继续等待融资环境的回暖，更为关键的是等待房地产市场需求端的企稳回升，以及金融机构、购房者等市场多方的信心回归，从而实现销售端现金回流，才是解决流动性危机的关键。

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