拆解正荣系地产

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【正文】

本文聚集闽系地产企业正荣系。

一、又一家闽系地产企业陷危机：正荣地产宣布无法解决3月即将到期的债务

继阳光城(000671)（参见拆解阳光城）、世茂（参见拆解世茂）等闽系地产企业陷入危机后，又一家闽系地产企业，正荣地产亦陷入危机。不过，这也就是最近1-2个月的事情，且目前正持续发酵。

（一）2022年1月4日，正荣地产发布公告称，将于2022年3月5日赎回2亿美元的未到期优先永续债券。

（二）2022年2月11日，有市场传言称正荣地产将无法按照计划赎回一笔2亿美元的永续债，受此影响正荣系股票及债券均出现大幅下挫。为此，2022年2月14-15日，正荣地产发布公告进行辟谣，表明将如期按计划赎回。

（三）2022年2月18日，正荣地产发布公告称预计其现有内部资源不足以解决2022年3月即将到期的债务（含计划于3月5日要赎回的2亿美元债券），直接打脸其1月4日的承诺与2月14-15日的澄清公告。同时为促使持有人同意，正荣地产还给出了1%的“同意费”和0.75%的“渐增费”。至此正荣系陷入危机事件已尘埃落定，目前基本处于躺平待拯救状态。

二、正荣系基本情况简述（一）发展简史

1、正荣系的创始人为欧宗荣，其1964年1月出生在在福建省莆田市，在进入地产行业之间，欧宗荣一直在江西等地从事建筑工程行业，因比较注重质量等原因而备受关注与好评。1998年，欧宗荣将分布在福建、江西等地的8家企业进行合并，在福州成立福建正荣集团，随后将其更名为正荣集团。

2、2015年7月，正荣集团成立正荣地产控股，初始注册资本为10亿元。2016年正荣地产将总部搬迁至上海。

3、2018年1月，正荣地产集团在香港挂牌上市（股票代码为6158.HK）。2020年7月，正荣服务集团在香港挂牌上市（股票代码为6958.HK）。

（二）主要运营主体：正荣集团、两家上市公司与正荣地产控股（境内）

正荣系的运营主体主要有四个，大致如下：

1、正荣集团有限公司是正荣系最早的主体，由欧宗荣及其长子欧国强分别持有91.90%和8.10%的股权。

2、正荣集团于2015年7月成立正荣地产控股，目前正荣地产控股由正荣地产间接持有，是正荣系的境内运营和发债主体。

3、此外正荣系还有两家港股上市公司，即正荣地产集团（境外发债主体）与正荣服务集团。截至目前，正荣地产集团的股价已跌至0.76港元/股、市值降至33亿元，正荣服务集团的股价跌至1.30港元/股、市值降至13亿元。

（三）欧宗荣父子三人为实控人与幕后操盘人，黄仙枝走在前台

正荣系由欧宗荣（1964年1月出生）、欧国强（1984年8月出生）、欧国伟（1988年9月出生）三父子共同掌控，且三者为一致行动人。不过，目前欧氏父子三人基本处于幕后操盘，真正走在台前的是黄仙枝（1968年8月出生）、刘伟亮（1984年10月出生）等人。此外，欧宗荣还有一个二儿子，即欧国耀，主要致力于发展慈善事业。

其中，黄仙枝目前担任正荣服务集团董事会主席、正荣集团总经理、正荣地产集团董事会主席兼总裁、正荣地产控股董事长，刘伟亮任正荣地产总经理。黄仙枝一直是正荣系的元老级人物，先后担任正荣集团的财务总监、总裁助理、副总裁及常务副总裁等职，刘伟亮之前则在恒大、合能等地产企业任职。

（四）市场地位：位居地产行业前30强左右、2021年以来销售下滑明显

从正荣系的市场地位来看，其大致位居地产行业前30强左右。若按销售金额来看，2018年正荣地产达到1303.40亿元，跃居至市场第20位，不过2019年以来其市场地位出现一定反复，年销售金额再未突破2018年的高点。

特别是若从2021年全年和2022年1月的销售数据来看，正荣销售端的压力均比较突出，如销售金额同比分别下滑6.79%和25.62%，权益销售金额同比分别下滑18.26%与37.35%，销售面积同比分别下滑13.64%与18.42%。

（五）往来银行情况：包括中行、外资行等主流银行

正荣系的往来银行大多为主流银行，中行是其最大授信往来银行，法国巴黎银行、集友银行、德意志银行、恒生银行、高盛（亚洲）、渣打银行、东亚银行等外资行亦多参与其中，中信银行(601998)、民生银行(600016)、招商银行(600036)、兴业银行(601166)等股份行等也是其主要往来银行。

（六）土储分布情况：集中于长三角、海西等主流区域

正荣系土地储备主要分布在长三角、海西等区域，这两大区域的土地储备占比超过62%、长三角的土地储备占比超过35%。从主要城市来看，土地储备主要分布在上海、南京、苏州、合肥、天津、济南、武汉、长沙、郑州、西安、成都、福州、南昌、佛山等地。而当然如果从权益土地储备占比来看，则发现海西、中西部地区的模式备主要以独立拿地或开发为主。

三、正荣系主要经营及债务情况（一）经营活动现金流不理想，现金流的维系对融资活动依赖较大

从这几年的正荣系现金流情况来看，表现并不理想，多数年份的经营活动现金流为流出状态且每年利润不足支撑，因此其现金流的维持在融资活动依赖比较高，若融资活动受限且经营活动没有改善的话，则正荣系便会出现流动性危机。

（二）三道红线踩一道：债务压力整体较大，融资成本中性偏高

若从三道红线来看，正荣系踩了一道，即其剔除预收账款的资产负债率超过70%（2021年6月为72.40%），表明其债务存在一定压力。但这并不是最严重的问题，截至2021年6月底，正荣系的货币资金达到444.50亿元，其中受限资金为87.95亿元、已抵押之定期存款达到6.73亿元，也即其非受限资金似乎应在350亿元。我们理解，自2021年6月底的半年多时间里，这些非受限资金可能因项目开发、还债等原因被消耗或占用的差不多了，也即现在正荣系账面上能动用的资金似乎不多了，这才导致了其流动性危机的爆发。

此外，截至2021年6月底，正荣系的有息债务达到713.38亿元，是其总负债规模的35.09%，短期债务占总债务的比例在29%左右，银行借款与债券占其总借款的比例分别达到了58.76%与36.43%。

从融资成本来看，正荣系处于中等偏上的水平，2019年与2020年的平均融资成本分别达到7.50%与6.50%，2021年上半年进一步降至6.35%。

（三）存量债券情况：13只海外债余额合计48.92亿美元，48%年内到期

目前正荣系共有13只海外债（余额合计达到48.92亿美元）、3只境内一般公司债（余额合计33.20亿元）和8只境内交易所ABS（余额合计合计24.77亿元）。其中，海外债中有一只2亿美元的存续永续债（融资成本高达10.25%），这也是正荣计划要于2022年3月5日赎回的海外债，剩余12只海外债的融资成本平均为7.48%、整体上看亦处于比较高的水平。

我们关注到，2022年4月13日正荣地产集团有2.10亿美元的海外债到期、6月30日有16亿美元的海外债到期、8月3日有2.85亿美元的海外债到期以及9月1日有2.39亿美元的海外债到期。

正荣系虽然位居地产行行业前30强，但从其数据表现来说，说不上其哪里特别好，也说不出其哪里比较差。也许从根本上来说，正荣系的最大问题是经营活动现金流长期为负（2016-2020年期间分别净流出16.60亿元、42.39亿元、26.64亿元、140.64亿元和30.18亿元），无法对其经营情况形成有效支撑，某种程度上看正荣系经营的正常运行一直靠融资端来输血，因此当前及后续一段时期，融资端与销售端于正荣系而言至关重要，当然对整个地产行业来说同样如此。

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