盈利乏力、债务承压 大悦城千亿之路能否如约完成?

作者：李霞

4月22日，大悦城（000031.SZ）成功以底价获取位于重庆市江北区的大川258亩项目地块，成交总价60949万元。

重组后的大悦城表现了对规模的诉求，其在签约销售方面计划3年破千亿的目标，在具体拿地目标上，预计3-5年新增土储将超过6000万平方米。重组整一年的大悦城提交了成绩单。2019年实现签约销售710.82亿元，同比增长78.31%；签约销售面积达290万平方米，同比增长125.05%；营业收入337.87亿元，同比增长52%；归母净利润23.78亿元，同比增长15.27%。仅从数据来看大悦城业绩表现亮眼，但细究之后大悦城面临盈利乏力、借款激增、债务承压困局，千亿之路要走多远？

离千亿目标还有多远？

从大悦城近五年的销售业绩来看，2015-2019年大悦城的签约销售金额分别为151.41亿元、199.62亿元、261.52亿元、398.64亿元和710.82亿元。可以看出销售额逐年增加，同比增速表现不一。在过去的5年中，分别为39.55%、31.84%、31.04%、52.39%和78.31%。可见，大悦城的销售增速在2018年明显实现了提升，2019年依旧延续高增速发展。

2015-2019年大悦城的签约面积分别为91.48万平米、93.16万平米、85.38万平米、128.86万平米和290万平方米。2017年前大悦城签约销售面积逐年上升，2017年有所回调，2018年又实现上涨。在过去5年中，签约面积的同比增速分别为31.02%、1.84%、-8.35%、50.93%和125.05%。明显看出自2015年大悦城签约面积增速逐年递减至2017年为-8.35%后，2018年实现明显的提速，而2019年签约销售面积直接翻了一倍多。

大悦城重组后的目标之一便是，计划3年实现签约销售破千亿的目标，照2019年大悦城的销售增速来看，3年内破千亿是大概率事件。但疫情发生以来，房企受影响较大，各大企业纷纷下调销售目标。但大悦城表示，将坚持多元化土地获取模式，进行高效优质的扩张发展，快速提升公司规模及经营，确保2021 年前销售规模破千亿的目标达成。

此外，品牌发布会上还定下了拿地目标，预计3-5年新增土储将超过6000万平方米。那么大悦城距离拿地目标还有多远呢？

2019年全年大悦城新拓展7个城市，新获取项目22个，总计容面积达500万平方米。新获取土地聚焦产业基础好、人口导入强、市场基本面健康的二线及强三线城市，新增土储规模及质量同比再上新台阶，为高质量发展打下良好基础。

大悦城的定位重点在于城市运营，通过大悦城综合体、城市更新和产业地产三大业务模式助推城市发展升级。2019年大悦城充分利用“中粮”与“大悦城”品牌优势，推动重点区域战略布局，获取成规模的优质土储，与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多个城市或地区达成战略合作，积极推动相关项目落地。2019 年，在济南、三亚成功落地大悦城综合体。

从土地储备来看，得益于积极拿地大悦城近5年的土地储备面积逐年上升。2014-2018年大悦城的土地储备面积分别为658.17万平方米，823.65万平方米、943.31万平方米、1167.47万平方米、1477.73万平方米。截至2019年末大悦城土地储备面积为2429.16万平方米，但要实现在3-5年新增土储超过6000万平方米仍需努力“奔跑”。

另外，大悦城在不断增厚发展潜力的同时，也着力提升商业运营能力，拓展商业管理辐射范围及规模。除已经开业的13家购物中心（含管理输出项目）、5 处写字楼及多个酒店、产业地产项目外，2019 年在建拟建的购物中心项目还有12个，覆盖中国大部分一二线核心城市。

此外，数据显示，今年一季度大悦城控股新增土地面积为27.2万平方米，总土地款项18.65亿元。

基于大悦城积极补仓，近4年大悦城的存货扩张势头逐年增强。2016-2019年大悦城手持存货分别为304.18亿元、346.31亿元、428.35亿元和757.68亿元。2019年由于大悦城重组后积极补仓，土地储备的大量增加导致存货同比增加76.88%，从而导致大悦城的“存货/平均预收账款”指上升至2.89，公司去化压力显现。

据克尔瑞数据显示，截至2019年底大悦城已竣工存货占比达到18.5%，高于典型房企平均的10.3%，且积压的项目多为商办等去化难度更高的类型，存在一定的存货积压。

2019年重组后的大悦城随着营业收入同比增长52.41%至337.87亿元，导致大悦城的预收账款周转率一改之前的持续下降，上升至1.29，公司结转营收速度加快。

净利润增长失速

销售规模和土储规模积极增长，大悦城的盈利能力如何呢？

年报显示，2019年大悦城整体实现营业收入337.87亿元，较上年同期（追调后）增长52.41%；净利润37.05亿元，较上年同期（追调后）增加3.67%，归母净利润23.78亿元，较上年同期（追调后）增加15.27%。各项指标同比去年有所增长，但明显营利增速不匹配。而且从大悦城扣非净利润来看，2019年大悦城扣非净利润为12.31亿元，较上年同期（追调后）增长仅为0.51%。

值得注意的是，大悦城利润表中，非经常性损益项目合计11.48亿元，而非流动资产处置损益高达14.32亿元，出售资产成为其业绩上涨的主要动力。此外，2019年大悦城计提存货跌价损失达1.49亿元，当期还计提了6875万元商誉减值损失。

另外，大悦城子公司大悦城地产也遭遇着净利润下滑的困境。2019年，大悦城地产实现营业收入103.38亿元，同比增加27.2%；归母净利润16.36亿元，同比下降22.2%。

细究财报，可以看出大悦城盈利乏力，当然这一点还体现在毛利率上。2019年大悦城毛利率一改多年上扬趋势，由2018年的42.51%下降至41.20%，尽管还是保持在40%以上，但分业务来看主要是投资物业及相关服务的62.40%的高毛利率带动；而占营收逾7成的商品房销售及一级土地开发业务毛利率同比减少4.98个百分点至37.91%。

值得注意的是，2019年大悦城的期间费用率较去年同期有所下降至13.60%，但仍居行业较高水平，大悦城在冲击规模的时候还需加强费用管控。

销售规模增加的同时，伴随着大悦城债务大增。2019年，大悦城总负债由去年同期的774.12亿元增加至1406.42亿元，同比增长81.66%。由于重组后大悦城的资产总额翻番，同比增长100.92%至1831.83亿元，从而导致报告期末大悦城调整后的资产负债率由上一年的80%下降至72.27%。

2015-2019年大悦城的有息负债为254.67亿元、241.80亿元、265.51亿元、355.55亿元和691.4亿元。 而2015-2019年大悦城手持货币资金为 93.33亿元、136.23亿元、102.83亿元、120.01亿元、226.81亿元。此外，由于重组后大悦城2019年所有者权益大幅增长209.17%至425.41亿元，从而导致报告期末大悦城的净负债率大幅下降至97.65%，但该指标仍处于行业高位，大悦城在进行规模冲刺的时候还需注意财务稳健。

报告期内，大悦城积极开展融资活动，股权融资实现重大突破。在股权融资方面，12 月大悦城成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26亿元；资债权融资方面，大悦城完成8亿元美元银团贷款低息融资；此外，年初还发行23.6亿元公司债券，又于第四季度成功获批30亿元公司债券、10亿元中期票据及30亿元可续期中票。

从债务结构上来看，2019年大悦城一年内到期的债务为167.5亿元，2-5年内到期债务为523.66亿元。显然，大悦城的负债结构比较合理，截至2019年末大悦城平均融资成本为5.225%。

值得一提的是，4月9日，大悦城发布了《关于2020年累计新增借款超过上年末净资产百分之二十的公告》。公告显示，截至2020年一季度末，大悦城累计新增借款金额约100.21亿元，占2019年末净资产比例为23.56%；于期末借款余额为约791.37亿元。

从偿债能力来看，2019年末大悦城的速动比率指标为1.05同比下降36.36%；现金比率较上年同期略微上涨至0.49。综合来看，大悦城短期偿债能力下降。

但现金比率的上升，有一部分原因来自于，大悦城一改往日极少出售旗下产权常态，主动挂牌转让项目，以加速回笼现金流。

2019年10月，大悦城发布公告称，通过北京产权交易所挂牌转让其持有的北京中粮万科房地产开发有限公司50%股权。9月，北京产权交易所披露大悦城控股子公司鹏源发展（越秀）有限公司，转让北京名都房地产开发有限公司100%股权，报价1.19亿元。此外，早在8月，大悦城发布公告称控股子公司将上海长风大悦城、西安大悦城项目相关股权根据重组框架协议，转让上海、西安的两个大悦城项目股权予Garbo基金。

值得注意的是，大悦城即将迎来大额债券偿还到期。数据显示，大悦城将有“15中粮01”、“中粮次级”、“中粮优先”3只债券于2020年8月到期，发行规模合计为35亿元，到期应付利息约为6.08亿元。

这些数据无一不显示大悦城短期债务承压，而从短期偿债能力指标来看，大悦城的表现有所下降。

另据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，大悦城绿色信用指数69.3，绿色信用等级BB，排名行业第25位，其能否在3年如约踏入千亿门槛仍然有待观察。

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