合景泰富少数权益暴增429%之谜 | 深读

为了在降负债、去杠杆与扩张增长之间找到平衡点，粤系房企合景泰富，正积极把握市场窗口期发债融资。

5月11日，合景泰富一笔将于2026年到期的3.78亿美元绿色优先票据成功发行，年利率为6%，所募资金将用于偿债。

待补齐的绿色建筑发展短板

相比普通债券，绿色优先票据具有一定的利率优势，但资金用途仅限于合格的绿色项目，或与之有关的项目。此前克而瑞曾分析指出，由于绿色项目的打造具有技术壁垒，并非房企在短期内即可实现，因此，绿色优先票据具有一定的发行门槛。

过去的一年，国内仅有中海发展、南京金融城、当代置业、朗诗、旭辉、禹洲和正荣地产等7家房企凭借绿色建筑项目成功发行了绿色优先票据，发行规模不足300亿元，占房企当期发债总规模的比重也不足3%。

业内指，近年来，合景泰富不断表态要把绿色建筑理念注入到旗下项目设计及建造的多个环节，并积极实践。这些因素都让该公司在发行绿色优先票据上具有优势。但事实上，合景泰富目前在绿色建筑领域的发展仍较薄弱。

据统计，合景泰富2020年仅有景商领峰花园一期二期三期、KXC-K2-4房地产开发建设项目和合景天峻华府获得了绿色建筑二星级设计标识，绿色建筑认证面积仅17.5万平方米，处于行业低值。

“BB-”评级与偏低的销售权益比

对于上述债券，惠誉给出了“BB-”评级。权益合同销售规模偏小，且营收质量欠佳，是制约合景泰富绿色优先票据评级的重要因素。

财报披露，2020年，合景泰富凭借1040亿元的销售额，成功跻身千亿房企阵营，但销售权益比仅有62%。这意味着，合景泰富的千亿销售额中，有五分之二来自合作方的贡献。

2021年，合景泰富将销售目标定为1240亿元，按照62%的销售权益比计算，其权益销售规模约770亿元，低于惠誉“BB”评级房企900亿元的权益均值。

梳理可知，2018至2020年，合景泰富的销售权益比由82.09%下降至64.48%，随后又降至62%，降幅达20个百分点。销售权益比的持续走低，也让合景泰富不断被质疑规模“虚胖”。

在业内人士看来，销售权益占比的下降，意味着企业存在借助合作、小股操盘等方式来分散风险、快速做大规模的举措。合资公司有助于改善合景泰富的融资成本，改善运营效率，但也会使其财务透明度受到影响。

抱团取暖实现规模跃升已是行业的公开秘密，合景泰富俨然深谙此道。截至2020年底，合景泰富旗下有逾70家合资公司，但仅有40%并表。

合营公司过多，是导致合景泰富债券评级下调的另一因素。

“消失”的财务数据与踩中红线

在资本市场，合景泰富财报透明度不足的问题，备受投资者关注。并且，投资者还找到了其他可供佐证的证据，首当其冲即是“消失”的经营现金流。

据财报，2016年至2019年，合景泰富经营活动产生的现金流量净额分别为-28.13亿元、-94.69亿元、-22.72亿元、-42.76亿元，虽连续多年承压，但均有所披露。但在2020年的财报中，合景泰富则并未披露该数据。

与此同时，反应企业整体负债规模的总借贷额及预收账款两项指标也未在合景泰富的财报中出现。由于预售制度存在，预收账款对于房企而言十分重要，调节资产负债率可以从分子的负债和分母的资产入手，通过做大资产盘面，收缩负债规模来实现。三项关键财务指标的隐去，意味着，合景泰富或也存在借此美化财务报表的行为，业内人士称。

财务操纵的一个很明显的表现是少数股东权益的变化。焦点财经注意到，2020年，合景泰富的非控股股东权益为103.8亿元，相比2019年的24.47亿元暴增429%，非控股股东权益在总权益中的占比为23%，相比2019年的6.8%大幅提升16.2个百分点。这些数据让投资者更加确信，合景泰富或引入了“债务股东”，存在“明股实债”。

不过，一系列的操作之下，合景泰富依然未能实现“三道红线”全部“绿档”。截至2020年底，该公司的净负债率为61.7%，现金短债比为1.8，剔除预收账款的资产负债率为75.1%，踩中一道红线，未来有息负债增速不得超过10%。

431亿短债待偿与“失落”广州

千亿之后，合景泰富的债务问题正逐渐浮出水面。据焦点财经梳理，截至2020年末，合景泰富的银行及其他贷款、优先票据及境内公司债券分别为316.42亿元、260.73亿元、201.45亿元，合共823.6亿元。

其中，银行及其他贷款中，约75.31亿元将于一年内偿还；优先票据中，约201.45亿元将于一年内偿还；境内公司债券中，约154.46亿元将于一年内偿还。综合来看，合景泰富约431.22亿元债务将于一年内到期。

与此相对，合景泰富的现金及银行结余金额由2019年的567.34亿元降至了445.81亿元，降幅达22%。由此来看，在2021年这一偿债大年，诸多不利因素下的合景泰富，偿债压力及难度都不小。

作为老牌粤系房企，合景泰富一直声称要根植广州、辐射全国，但在广州的住宅项目储备却并不充足。据财报，截至2020年底，合景泰富有约35个项目位于广州，权益建面约419.4万平方米，占比25.22%。但不少为写字楼、酒店等投资物业，纯住宅项目不充裕。

业内指，合景泰富若要持续巩固在广州的优势地位，加大拿地力度是关键。不过，据焦点财经查询，2021年，在22城集中供地政策出台前，合景泰富仅于2月8日，摘得了广州从化一宗土地。且从化地处广州远郊，市场前景相比城内其他区域，未来去化情况仍待观察。

随后在4月26日，广州共计出让48宗地块，吸引了越秀、华润、金地等上百家房企参与竞拍，最终成交42宗地块，4宗地块因达到最高限价进入摇号阶段。然而，合景泰富并无所获。

中指院指出，激烈的土地市场竞争下，对于重仓广州的房企而言，一次集中供地的失利，或将对公司未来一两年的开发及销售产生较大影响。合景泰富也不例外。

今年前四个月，合景泰富的预售额实现345.71亿元，按照公司既定的1240亿元销售目标计算，其目前的目标完成率约为27.88%，尚不不足三成。

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