正荣地产“债务围城”:负债超1300亿,高杠杆扩张有多疯狂?

近年来，以激进大胆著称的“闽系房企”已有福晟、泰禾先后陷入危机，而另一家典型的“闽系房企”正荣地产，由于高频发债融资，高杠杆、低权益比快速突进而被业界关注。

据公开资料显示，正荣地产1998年成立于福建，2016年将总部迁至上海加速扩张，并于2018年成功挂牌港交所上市，也是在这一年，正荣地产的全口径销售额达到1080亿元，跨入千亿房企阵营。

但是，步入千亿阵营后，正荣地产营收出现放缓，经营性现金流持续恶化，诸多问题开始不断显现。

高息发债“借新还旧”

负债已超1300亿元

进入2020年以来，正荣地产一直在“借新还旧”，通过频繁发债偿还现有债务。

据搜狐焦点截至12月25日统计，正荣这一年共发行6笔美元债、1笔人民币债，融资金额已经超过100亿人民币的规模。

从数据来看，正荣不仅发债频繁，这些“借新还旧”债券的利息还普遍较高。

克而瑞数据显示，2020年以来，房企海外发行美元债的平均成本在6%左右。相较而言，正荣发债的年息最高达8.35%，在行业中属于高位。在业界看来，高企的融资成本，一定程度上说明，资本市场对正荣地产的风险定价偏高。

此外，截至12月15日，正荣地产合并范围内的存续债券及资产支持证券规模为95.52亿元。其中，正荣地产本部资产支持证券规模为61.02亿元，公司债规模为34.5亿元。

债券募集说明书还披露，正荣地产近三年的有息负债分别为420.6亿元、442.6亿元和439.7亿元，总计已超过1302.9亿元。

这意味着，预计未来几年内，正荣地产的有息负债仍将保持较高水平。业内人士指出，有息负债居高不下，无异于饮鸠止渴，将导致财务费用的持续增长，进而吞噬公司的经营利润。

拿地策略激进

孤注二线城市

遗憾的是，正荣警惕性不足，激进的步伐仍在继续，尤其在土地市场上频频出手，拿地毫不手软。

财报披露，2019年，正荣地产新增41宗土储，新增土储权益比为73%。从当年度新增土储分布来看，85%位于二线城市，15%位于三线城市。

由于二线城市的地价本身偏高，这一年，正荣地产的拿地平均单价也随之攀升至8000元/㎡，相较前两年4000元/㎡的拿地平均单价几乎翻了一倍。

而今年，即便受到疫情冲击，正荣地产拿地依然毫不手软，甚至多次大手笔高溢价拿地。

3月5日，正荣地产力战166轮，以5.7亿元总价拿下了江苏徐州XT2020-1地块，溢价率高达107.35%，成为铜山地王。

4月24日，正荣地产以4.8亿元拿下福建莆田PS拍-2020-06号地块，溢价率为71.42%。

5月28日，经过164轮竞价，正荣地产以13.06亿元拿下江苏宿迁2020(经)A开发区02地块，溢价率43.7%。

10月20日，正荣地产经过91轮厮杀，以4.43亿元拿下湖北武汉P（2020）104号地块，溢价69.64%。

以上高溢价地块主要分布于二、三线城市，其中正荣在徐州铜山的地王项目楼板价达8638.87元/㎡，预计该项目入市销售均价约2万+元/㎡，而当前铜山新房均价为10750元/㎡。地王的入市，无形中推动了房价的上涨，而当地购房者是否买账还不一定。

在如今楼市“稳”字当头的大势下，溢价率太高多少会有后遗症。若后续市场调整，加上这几年各大城市二手房的供应规模较大，部分高价地块在入市时难免会面临去化压力。而且，二线城市无论是购房需求还是价值增长空间都不及一线城市，正荣选择重仓二线，具有较大的不确定性。

销售千亿、负债千亿

深陷低毛利率困局

一边接连高息发债融资，一边高溢价拿地扩充土储，正荣地产的债务“雪球”随之越滚越大。

据正荣2020上半年财报显示，正荣总负债约为1591.61亿元，同比增长15.2%。资产负债率为82.73%，而在剔除465.14亿元合同负债及预收款后，其资产负债率仍达77.22%，已经踩中一道“融资红线”。

雪上加霜的是，千亿负债重负之下，正荣的销售权益占比一路下滑，经营现金流持续恶化。

据了解，正荣地产在实现规模扩张的过程中，主要其仰赖合作伙伴的助力，这导致公司的权益占比一直较低。

财报披露，2017-2019年，正荣地产的全口径销售额分别为702亿元、1080亿元、1307亿元。

值得注意的是，这些数据看似光鲜，但其实“千亿”业绩背后，不仅包括正荣地产，还包括联营与合营企业的合约销售。也就是说，真正归属正荣地产的销售额并不高，“千亿”实则是“伪千亿”。

实际上，正荣地产这三年权益销售数据仅为351亿元、361亿元、372亿元，权益占比分别为50%、33.43%和28.46%，逐年下滑。

这一问题直到今年也未得到改善。截至上半年，正荣地产的母公司拥有人应占溢利为8.8亿元，同比下滑6.2%，非控股权益应占溢利同比上升62.2%至4亿元。

有评论指出，这一现象正体现出，正荣地产合作项目过多、而权益占比偏低的问题。

与此同时，正荣地产的经营性现金流持续承压。自2016年至2019年，正荣地产的该项财务指标分别为-16.6亿元、-42.39亿元、-26.64亿元和-140.64亿元，连续四年为负。2020中报显示，正荣地产的经营性现金流为-14.42亿元，依然为负值。

综上来看，除了缺钱之外，盈利能力较低也是正荣地产亟待解决的难题。

自上市以来，正荣地产的毛利率一直在20%左右。今年上半年，正荣的毛利率微升至20.31%，但仍低于行业均值。据相关统计，截至年中，上市房企的平均毛利率虽然同比下降2.6%，但仍保持在29.6%的水平，显著高于20.31%。

今年8月，央行、住建部在座谈会中提出了 “三道红线”的管理理念，意在对房地产企业的融资进行进一步的标准化管理，在预防行业系统性风险的同时，为“房住不炒”的管理目标搭建有效的落地路径。

在监管层提出“三道红线”的背景下，房企降杠杆迫在眉睫，然而，正荣地产却一直背道而驰，高息发债饮鸠止渴，激进拿地快速扩张。在债台高筑之下，正荣的权益占比逐年下滑，经营性现金流连续多年为负，盈利能力弱，营收乏力。对于房地产这样的资金密集型产业来说，这些正是危局的前兆。

被诸多不利因素缠身的正荣，如再不降档刹车，其“千亿”之路还能走多远？

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