正荣地产 稳定的收益 改善债务结构

2020中期业绩表现

正荣2020年前七个月的累计合约销售额为人民币696亿元（同比增长：1.3％，vs行业平均同比增长：8.2％），完成了全年销售目标1,400亿（同比增长：7.1％）的49.7％，这与行业平均目标完成率47.2％相约。而上半年的合约销售平均售价同比下降1.5％至人民币15,270 元/平方米，上半年合约销售权益比为52％，高于去年同期的50％，正荣预测2020全年销售权比将达到55％。上半年现金回款率为70％。

收入同比增长6.5％至人民币145亿元;毛利同比增长6.5％至人民币30亿元；上半年的毛利率为20.3％（与2019年上半年持平）。EBITDA同比增长1.8％至人民币28亿元，EBITDA利润率下降至19.3％，而去年同期为20.2％（行业平均：29.6％）。鉴于正荣依靠公开招标来获取土地资源，一、二线城市的限价和高竞争性的土地市场抑制了利润率。但是，正荣上半年的毛利率依然稳定在20％左右。我们预期公司今年余下的时间里看不到重大的下跌风险，因为公司很可能会将其在2016年和2017年获取的低利润或亏损的项目处置掉（限价影响了这些项目的获利能力）。

截至6月底，正荣手头总现金为人民币398亿元，2019年末为人民币353亿元。6月底，不受限现金对短债比覆盖为1.8倍，现金对短债比覆盖为2.1倍，而2019年底分别为1.4倍和1.8倍。杠杆率方面，净债务对调整后存货从2019年底的45.6％改善至41.8％。由于2020年新增土储更高的并表率，按面积算86％，联合营债务占总债比从2019年底的7％下降至2020年中期的3.4％。根据公司目前的购地策略，我们预计杠杆率将保持相对稳定到2020年底。正荣总土地储备为2,740万平方米（权益比：58％），可足够约三年的开发使用（与行业平均水平持平）。

正荣通过债务管理和优化资本结构增强了抵御金融市场波动风险。整体借贷成本从2018年的7.8％下降到2019年的7.5％，再下降至2020年中期的7％。7月，公司获得了三年期1.41亿美元的银团贷款，1.56亿港元的双边贷款及发行了五年期的人民币10亿公司债，利率为5.75％。截至2020年6月30日，正荣拥有人民币10亿公司债额度和3.5亿美金的境外债额度。此外，正荣将其信托贷款从2019年年末的人民币120亿元减少至2020年中期的人民币55亿元。信托贷款占总债务的百分比从2019年底的20％下降到9％。

由于参与较多联合营项目，正荣合约销售权益比52％（行业平均值：69.2％）相对较低，这导致少数股东权益占总权益比（不包括永续债）从2019年的44.6%增长到上半年的47.2％。少数股东权益从2019年底的人民币132亿元升至人民币150亿元。根据管理层的说法，100%的少数股东都是其他房地产开发商。我们预计随着正荣逐步提高土地权益比（2020年将达到60％，而上半年为58％），少数股东权益占总权益比例将逐渐降低。

债券估值

我们对正荣债券进行首次研究覆盖并予以大市同步评级。从曲线来看，我们认为ZHPRHK 8.35％ 24 puttable on 10 March 23（于2024年到期，可于2023年3月10日回售的美元债）最具价值。

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