正荣地产杠杆“虚实” | 控档 ③

编者按：“三道红线”之下，房企被划分为“红、橙、黄、绿”四档，根据所处档位控制有息负债规模增长，并思考如何稳健发展成为当前房企必做的功课之一。在此背景下，焦点财经特别策划《控档》，透视房企如何多管齐下降杠杆，本期关注中南建设。

监管层敲响警钟，“三道红线”下房企降杠杆迫在眉睫。行业突变，冷暖自知。踩红线的房企，有如热锅上的蚂蚁，纷纷出招降杠杆；处于安全范围内的房企，则有如被“开了绿灯”，眼下投资机会逐渐“多了起来”。房企分化，渐次明朗。

所谓“三道红线”具体是指，首先，剔除预收款后的资产负债率大于 70%；第二，净负债率大于100%；第三，现金短债比小于1倍。根据“三道红线”的触线情况不同，试点房企将分为“红、橙、黄、绿”四挡，分别设定有息负债规模的增速阈值，每降低一档，上限增加5%。

这意味着，若房企“三道红线”全部触及，有息负债规模就不能再增加；若触及两条，有息负债增速不得超过5%；若触及一条，有息负债增速不得超过10%；若一条未中，有息负债增速不得超过15%。

新规则将在2021年开始执行，那么2020年中报和年报将成为一个重要的参考依据。焦点财经查询Wind数据发现，今年上半年，行业30强房企中，净负债率超过100%的房企有9家。闽系房企正荣地产集团（简称：正荣地产）剔除预收款后的资产负债率为77.22%，净负债率为71.44%，现金短债比为2.09，踩中一道“红线”。

尽管只踩中一道“红线”，正荣地产快速增长的债务规模仍值得警惕。据Wind数据，今年上半年，正荣地产的总负债为1591.61亿元，同比增长15.2%，有息负债为635.53亿元，同比上升8.33%，若算上14.27亿元的永续债，其有息负债规模将达到649.8亿元，同比增长8.11%。其中，短期债务为190.63亿元，长期债务为444.91亿元，短期债务在有息负债中的比重达到30%的水平。

真实杠杆或被“隐藏”

作为业内“黑马”房企，正荣地产近几年的销售规模一路狂飙，颇受业内关注。自2016年至2018年，正荣地产的签约销售金额分别为393亿元、701亿元、1080亿元，连续三年复合增长达到50%，令人瞠目。

千亿之后，正荣地产的规模增长有所放缓，但依然在2019年末及今年前8个月达到1307.08亿元和818.96亿元的销售额，分别同比增长21%及3.39%。与此同时，正荣地产的债务压力也在不断攀升。

5年的飞速扩张后，正荣地产的负债总额逐渐由2016年的777.69亿元增至2019年末的1381亿元。在三年的时间里，正荣的负债增幅高达77.65%。直至今年年中，正荣地产的负债规模继续增至1591.61亿元，同比增逾15%。

事实上，正荣地产的“经营活动产生的现金流量净额”一值，也有连续四年为负。2016年至2019年，正荣地产的该项指标分别为-16.6亿元、-42.39亿元、-26.64亿元及-140.64亿元。

一个有意思的现象是，债务走高的正荣地产杠杆率不升反降。2016年至2019年，正荣地产的净负债率分别为206%、183.2%、74%和75.2%。今年中期，正荣地产的净负债率降至71.44%，维持在安全边界。

在中期业绩会中，正荣地产管理层表示，过去两年，公司一直在降杠杆，目前负债处于健康水平，受“三道红线”融资政策影响较小。

在资本密集型的房地产行业，正荣地产为何能实现“低杠杆、高增长”？这一点，从其非控股权益占比一值或可窥见一二。据choice数据，2017年至2019年，正荣地产非控股权益在权益总额中的占比分别为8.76%、32.44%和42.58%，增长“迅猛”。

有评论指出，正荣地产的非控股权益占比与公司的销售规模同步增长，说明其大量运用了合作方资源，以联合开发、联营等方式来推动规模成长，这是正荣能够在短期内冲进千亿销售的重要武器。通过合作拿地，正荣地产还可以不将大量项目公司的负债合并报表，从而避免表观负债率大幅上升和负债规模的快速增长。

比如，在2018年，正荣地产的净负债率曾大幅下降109.18个百分点，主要就是由于股东权益增长了100.25%所致，上述评论称。

永续债之于房企，如若运用得当，会是扩张利器，正荣地产也是“上瘾”永续债的房企之一。2019年，偿还完30亿元永续债后，正荣地产又发行了2亿美元的永续债。前者举债于2017年，后者兑换成人民币的规模达14.4亿元。

有业内人士称，对于正荣地产来说，不论是永续债、一般的企业债，还是小股操盘，亦或是非控制性股东权益，都是一种杠杆。

事实也正是如此。若以“(借款总额-现金及银行结余)/权益总额”来计算，正荣地产2017年至2019年的净负债率分别为183.22%、74.04%和75.2%。若是将永续债也计入负债，正荣地产的净负债率将相应增至274.29%、98.42%和83.72%。

进入2020年，正荣地产的销售增长继续放缓。“本集团将2020年合约销售目标定为1400亿元”，正荣地产在2019年财报中如是表示，这意味着其2020年的增速仅为7.11%。

不过，这并不妨碍正荣地产在土地市场上“阔绰”拿地。5月28日，经过164轮竞价，正荣地产以13.06亿元总价斩获江苏宿迁2020(经)A开发区02地块，溢价率43.7%。

此前4月24日，正荣地产还曾以71.42%的溢价率拿下福建莆田PS拍-2020-06号地块，耗资4.8亿元。更早前的3月5日，正荣地产力战166轮，以5.7亿元总价拿下了江苏徐州XT2020-1地块，溢价率高达107.35%。

“高溢价拿地，说明正荣还是有很强迫切去做大规模”，有评论称。但是，溢价率太高多少会有后遗症。若后续市场调整，加上这几年各大城市二手房的供应规模较大，部分高价地块在入市时或将面临压力。

在追求规模扩充土储的同时，正荣地产的融资频率及融资成本也在上升，且融资成本高于行业平均水平。比如，今年1月，正荣地产发行了2.9亿美元的2024年到期的优先票据，年息7.875％；5月，正荣地产发行2亿美元2024年到期的优先票据，年息8.35％。

随后在今年8月，正荣地产宣布发行10亿元2021年到期年息7.40%的优先票据；9月，正荣地产再发3.5亿美元2025年到期年息7.35%的优先票据。这些融资动作频率高、花样多且成本不低，可见债务压力下，正荣对资金的需求非同一般。高企的融资成本也在一定程度上表明，资本市场对正荣的风险定价偏高，有业内人士称。

按照正荣地产此前提出的“新三年战略”，2019年至2021年为公司的“高质量发展期”，这三年内，正荣在维持企业规模稳步增长之外，还要谋求高质量发展，改善债务结构，带动营收及盈利水平的提升。如今，离这一战略的完成仅剩不足一年半的时间，正荣能否如期完成高质量发展的目标，焦点财经将持续关注。

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