越秀房托15年：商业地产大变局

未来5年，随着商业地产数量增长，房企将商业地产通过信托基金的方式上市，是让资产由重变轻、获取更多核心利润的不二选择。

香港REITs的15年，也是被誉为“中国第一REIT”的越秀房地产投资信托基金（00405.HK，以下简称“越秀房托”）的15年，亦是内地商业地产资产证券化积极探索的15年。

越秀房托是全球首只投资于中国内地物业的上市REIT，上市15年，资产规模增长超过7.5倍。然而这么多年来，内地除了招商局商业房托（01503.HK）于2019年12月10日成功登陆港股市场之外，还没有其他内房股成行REITs。原因在于，内地物业到境外基金上市，首先面临复杂股权结构调整与税务问题；其次，内地配套法律法规的监管框架尚未成熟。

2005年同期在香港上市REITs中，越秀房托收益一直稳定在6-7%之间。越秀房托董事会主席、执行董事及行政总裁林德良在公开场合多次提及，越秀房托的核心商业模式是资产管理、商业经营、物业管理“三位一体”的管理模式，这是REITs资产管理人与常规房地产公司的运营逻辑最大区别。房企用PE（市盈率）、PB（市净率）定价，但是信托上市是用每单位派息（DPU）定价。

而在内地，2020年，内地REITs发展进入关键时期。4月，中国证监会、国家发展改革委联合发文，明确了内地公募REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，内地版公募REITs将从基础设施领域正式启航，业内人士预测，商业地产也迟早将会进入公募REITs开放行列。对于内地基础设施公募REITs而言，越秀房托的股权架构、管理、运营模式或有可借鉴之处。

内地公募REITs站上风口

房地产信托基金迎来发展契机，一方面是内地公募REITs箭在弦上，另一方面是香港REITs游戏规则改变，既加强房托基金两地收购物业的便利性，也为规模扩张提供了更多可能性。

4月份至今，监管层也曾多次约谈业内人士，共同探讨公募REITs如何落地。12月13日，证监会原主席肖钢与包括林德良等资深人士在内的专家一起探讨，信托基金如何对资产做“三位一体”的运营模式。

林德良提出，从顶层资金管理到中间层的租赁管理，再到底层的物业管理，要有REITs团队全程参与其中。在接受21世纪经济报道记者专访时，林德良强调，“三位一体”的运营模式，正是越秀房托能做到多年来持续约7%利息分派的关键。

投资者购买房托基金，不是看每年收益增长幅度，而是追求稳定型收益。针对机构，港股资本市场允许合格投资者进行金融杠杆，对于进入香港联交所卖空名单的股票，则可以产生股票流动性溢价。杠杆效应带动下，机构投资基金的投资者账面上6%的回报变成12%。这成为投资机构趋之若鹜的动力。

内地公募REITs发展在今年实现重大突破，而内地商业地产也呈现出多元增长的态势。REITs有助于开发商增加自持物业流动性，如何通过底层资产增值与优化升级实现收益最大化，则是个让商业地产开发运营商头疼的问题。随着持有资产的增长，不少开发商开始学习、模仿越秀房托的模式，包括股权架构的调整、资产的剥离重组等。

在业内人士眼中，越秀房托已经从最初的仅作为越秀商业资产的退出平台、开发权不在自己手上，发展到收购部分外面的商业资产，现时物业投资与区域选择更加多元化。

所有资产做信托上市的第一个步骤都要面临股权架构的重组，也就是底层资产重组。越秀房托15年来，从越秀新都会、广州国际金融中心（IFC）、武汉越秀财富中心，到杭州维多利中心等，在每一次收购前都要做底层资产重组。为了实现资产价值最大化，每一个项目资产重组的方式都不一样：杭州项目在内地做资产重组；武汉、上海项目是在境外做架构重组；广州IFC采用的是增资扩股模式，时至今日国资仍占项目1%的份额。

值得关注的是，香港房产基金是永续信托，但是内地4月出台的条例中，内地REITs规定了15-20年的信托期限。两者在财务报表体现不一样。永续信托管理的计为股，有期限信托管理则为债。为此，内地REITs条例特别加了一句话：“期限可以延期”，从而为内地REITs的资产出表开辟一条解决路径。

回望越秀房托15年发展历程，越秀房托给内地REITs市场发展提供了很多启示。21世纪经济报道记者独家获悉，内地公募REITs施行条例的同意函，已被监管层提上议事日程。目前监管层在采纳业内人士反馈的时候，高度关注这几方面内容：组织管制方面，第一，是立法和监管，香港房地产投资信托基金守则已经修订到第六版，而内地没有出台专门的房地产基金法；第二，香港证监会对上市房托进行直接规管，并设有专门的房地产信托基金委员会为其提供专业意见；内地则由证监会、交易所、发改委，以及其他相关部门如税务、银行等一起参与公募REITs的审批，管控效率会有差别。

在日常运营方面，越秀房托依据一份经香港证监会认可的“合规手册”来规管运作。据透露，虽然林德良是主席和CEO，但按手册还需同时接受信托人——汇丰机构信托（亚洲）有限公司的严格监管。信托人依据合规手册，监察管理人在经营、投资、融资等方面活动是否符合监管要求及信托契约的规定。参照越秀房托，内地监管层沟通是否让内地REITs同业也复制设立这样一种以“合规手册”为基础监管机制。

对于香港上市的REITs来说，基金管理人必须要持牌经营，信托基金只有取得香港证监会颁发资产管理9号牌才能做信托上市。因此林德良提议内地监管层，内地应该也有这种牌照，以促进行业自律。

此外，香港REITs发展步伐相对更快。2005年，领展、泓富产业信托、越秀房托共同上市是标志性事件。

2020年6月9日，香港证监会就《房地产投资信托基金守则》（即REIT Code）的建议修订展开为期两个月的公众咨询。守则的修订最受关注也将会对商业地产房托基金影响最大的一点是：容许房地产投资信托投资于少数权益物业，同时容许增加借款限额上限，将房地产投资信托基金的借款限额由资产总值的45%增加至50%。

11月27日，香港证监会发表修改《房地产投资信托基金守则》并明确表示已采纳有关建议，对某些特定规定的适用范围作出了厘清及修订；近期，香港行政长官林郑月娥的第四份《施政报告》和香港证监会均针对REITs上市的投资灵活性作出相关回应，为内地房企信托上市提供了更多机会。

据统计，目前香港上市的REITs有11只，总资产超5,100亿港元，市值约2100亿港元，含内地资产的REITs有6只。对比新加坡、东京和纽约的REITs数量分别为43只、62只和78只，香港REITs市场规模仍有很大的提升空间。

商业+地产+金融三大属性融合

近期商业地产对REITs关注度提升，源于商业地产面临变局，这与土拍规则的变化、土地出让时自持比例提高也相关。一开始，开发商都会选择把商业项目整体转让或散售，但这样融资方式及渠道就受限。于是金融市场中出现了类REITs产品。内地公募REITs试点暂未对住宅和商业地产开放，市场上更多是REITs概念产品，即以资产证券化为载体的类REITs。

去年年末，全球REITs市场规模已超过2万亿美元。从商业地产的角度看，REITs形式已成为商业物业主要持有形式之一。

2005年，越秀地产最初选定BVI架构下的广州白马大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四项物业，成立离岸公司，再通过股权转让的方式注入独立受托拟发售底层资产的公司，最终实现信托计划的架构设置。

内地其他商业地产开发商，如新城控股(601155,股吧)、宝龙地产、华润、印力等，商业开发模式仍然以规模为主，其中不少也准备打包商业业务上市。但行业也关注到越秀房托的模式，开始在组织架构上作出调整，内部剥离重组业务，强调资产价值的最大化。

21世纪经济报道记者独家获悉，今年底明年初将会有一只内房股信托上市。

华泰证券一份研报中指出，商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及CMBS等产品；地产属性对应的变现模式包括散售，及基于周边房产地价上升等因素带来的物业升值；金融属性对应成熟项目整售，以及潜在的证券化机遇。

作为香港上市REIT，越秀房托通过“地产+基金”双平台互动和外部收购，融合商业属性、地产属性与金融属性的三种变现模式，完成了总资产从45亿元到360亿元的跨越式成长。

2012年，越秀房托以134.4亿元收购西塔，越秀地产随即减少约45亿元银行贷款，并带来净现金流入约40亿元。此次交易改善了越秀地产的流动资金状况，越秀房托当年在管物业规模和估值也直接跃升至200亿阶梯，实现跨越式成长。广州国际金融中心注入基金7年间，其营收则从2012年的1.7亿迅速增长至11.33亿港元，截至2020年6月，项目估值达188.31亿元，较收购价增长40.1%；2020年上半年，受惠于减息周期，越秀房托维持合理的融资结构与汇率与利率敞口，平滑市场动荡对基金业绩的冲击，把握市场利率下降趋势，整体融资成本下降到3.13%。

时隔12年外资卷土重来

越秀房托2013年首获世界评级机构标普和穆迪投资级评级，2015年首次被纳入“恒生综合指数”并进入“香港恒生可持续发展企业指数”，境外基金开始关注越秀房托这只纯做内地资产的信托基金，开始寻求与越秀房托合作收并购。从收益率角度来看，境外基金对于内地商业地产的投资模式也在改变。欧洲的资金看趋势，看人民币资产、汇率、租金回报、资产回报等指标。

21世纪经济报道记者独家获悉，自11月以来，不少海外基金高管亲自奔赴上海、北京、广州、深圳等一线城市考察项目，以写字楼为主。与之对应的是，上海陆家嘴(600663,股吧)商圈近期就有两栋写字楼出售，其中之一为新加坡政府投资公司（GIC）持有，友邦保险（AIA）持有的东亚银行大厦一共十层写字楼也打包出售。

据不完全统计，疫情后整个上海商圈写字楼租金有20-25%下跌。下半年，联合办公品牌Wework租下宝钢大厦整栋楼，建筑面积共7.5万平方米。就在6月份，市场还曾传言Wework可能有计划退租。

一名业内人士认为，外资基金高管宁愿付出隔离14天的时间成本，也要奔赴内地考察项目，可见外资对于国内商业地产大宗物业的兴趣重燃。预计明年二、三季度，国内一线城市尤其是上海的大宗交易成交量将会上升。

林德良指出，外资上一轮对国内商业地产展开收购是在2008年。时隔12年，外资卷土重来，有两个原因：首先，与资产价值和利息水平有关，当前境外利息处于12年来低位；第二，是人民币升值。外资这个时候进入中国投资，杠杆作用大，会计报表也好看，动力正在于此。这样无形中对于越秀房托形成压力，但林德良非常自信，越秀房托贯穿“开发+运营+金融”全链条资产管理的杀手锏，“他们最后可能也会找我们管理”。

外资这次偏好大湾区。2017年3月，粤港澳大湾区建设首次被写入中国政府工作报告，上升为国家战略，而这一年广州也继2010年突破万亿后挺进“两万亿俱乐部”，经济总量进入全球城市TOP20行列。

毕马威中国、汇丰、香港总商会对747名来自内地、香港和澳门的企业高管进行调查，他们来自金融服务、专业服务、制造业、贸易与物流、技术与创新、房地产、零售等行业。调查报告显示，超过一半公司计划2022年前将业务拓展到大湾区，其中总部位于湾区9个内地城市的企业，有这意愿的占比达61%。

从资产价值及抗风险能力看，越秀房托未来也将继续深耕粤港澳大湾区，重点关注中国核心城市一线及新一线核心地段优质的写字楼项目，增强抵御市场波动风险能力，实现对中国经济最具活力经济带的战略性深度布局。

越秀房托的机会与挑战

上市15年，越秀房托能够在此期间完成突破，在于与越秀地产搭建“地产+基金”双平台互动模式，共同形成“投资开发+商业运营+金融化退出”商业闭环，即“投入、运营、退出、产出、再投入”完整链条。

在开运金模式中，可以简单看成“房地产产品”和“房地产金融产品”两个端口之间的资产、资金流动，对应的是越秀地产和越秀房托。策略上，这是一种以轻资产运营为核心，在商业地产的不同时段，将资产注入不同平台，在满足各类投资者投资偏好的同时，降低整体融资成本，将资产价值实现最大化。

双方这种合作模式，注入的资产满足了项目权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等要求。对于越秀房托来说，这是一种有质量增长，就是新增并入的优质资产需要满足项目权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等要求。

目前越秀地产持有越秀房托38.4%的权益，股份占比维持在30%-40%之间。知情人士透露，越秀房托近期或在港股市场有新动作。

经营提升、资产提升与财务提升是越秀房托资产管理的三大“法宝”。以写字楼运营为例，林德良认为，项目租户结构调整要与周边的产业属性结合。2015年，越秀房托从凯雷手中收购上海浦东竹园的越秀大厦（原名“宏嘉大厦”）之后，针对上交所计划搬迁有“小陆家嘴”之称的竹园区域，深入调研上交所搬迁、竹园进入自贸区所带来的产业机遇，对标香港交易广场，确立“成长性金融贸易企业”的全新目标，重点导入与证券相关的专业服务机构，并对项目的产品、服务进行全位升级。

据了解，越秀房托旗下写字楼每年有30%的客户流动性，深入与租户或者潜在租户互动，吃透配套楼宇要做什么产品服务，继续引入有支付能力的租户，打造合理的租户结构，租户调整便是水到渠成的事情。林德良认为这才是资产管理的核心逻辑。

在不可抗因素面前，信托基金的物业组合抗风险能力很重要。以越秀房托为例，每基金单位分派的收益率(DPU)很高，越秀房托物业的租金每年4%回报率，但却可以每年分派6%以上利息。

林德良指出这与物业结构有关。疫情期间，内地大部分商场因为给商户免租期，收益明显下滑。越秀房托资产组合里52%为写字楼，当中72%是成熟物业，28%是成长性物业；商场收入只占8%，基金2020年上半年业绩优于市场预期。

随着未来5年，房企拿地的自持物业比例越来越多，内房股选择REITs上市将成趋势。

随着存量时代的到来，商业地产逐渐由地产属性转向关注商业属性、资本属性，开发商由散持转向整持。三道红线、降杠杆，令房地产行业面临更大的不确定性，土地及金融红利时代已经过去。

由于房地产是资金密集型行业，投资周期长，企业急需拓展融资渠道，资产证券化因而成为热点。据戴德梁行统计，2019年内地商业不动产资产证券化市场延续前一年快速发展势头，共发行81单产品，发行规模达1550.8亿元，同比分别增长42.1%、36.3%。

越秀房托的扩张机会和挑战都在外资基金身上，在外资基金面前，越秀房托的核心竞争力除了三位一体的管理模式，还有利息分派的稳定性。据彭博数据显示，截至2020年11月30日，越秀房托总市值达121亿港元，股息率为7.32%，两项数据均位于香港11只REITs前茅。

随着REITs闸门的开启，未来优质资产也将出现供不应求的状况，可能会形成优质资产荒。而成立15年的越秀房托以其优质的底层资产和特有的商业模式将进一步受到投资者的青睐。这种资产组合、基金风险控制模式在如今的热潮具备一定的借鉴意义。

（作者：唐韶葵 编辑：张伟贤）

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