【REITs CEO 面对面】越秀房产基金林德良：何谓REITs CEO

【 REITs CEO 面对面 】之一

编者按：

2020年，中国内地真正的公募REITs法规千呼万唤始出来。

这一寄托了10多年期待的资产工具，在4月30日证监会和发改委的联合发文中，确立了时间坐标。随后的6月1日，中共中央、国务院在《海南自由贸易港建设总体方案》中明确支持发展REITs，再一次强化了行业的信心。

作为国际市场上公认的成熟资产工具，REITs具有鲜明的特点：对投资者来说，它提供了新的投资类别和稳定的回报；对资产持有者来说，可以提前释放存量投资新的增量，提高了资本的使用效率。

目前，首批基础设施REITs试点项目已经完成答辩，公募REITs距离真正落地又近了一步，审视这个越来越热的词汇，我们发现，待解的疑问仍有很多。

从REITs试点的推进看，双重征税问题、评估定价问题、底层资产的专业管理问题有待厘清；

从公众的认知看，REITs背后到底是怎样的一套运行规则，各管理主体如何各司其职并创造价值，作为投资人，应该如何评价一个REITs的优劣并作出投资决策，这些基础常识待解。

就此，经济观察报与中国REITs联盟共创《REITs CEO面对面》系列报道，与在新加坡、香港等市场上市的REITs CEO面对面交流，以期廓清几大核心问题：什么是REITs？什么是好REITs？如何投资REITs？

中国REITs联盟秘书长王刚将作为栏目共创人，全程参与对话，在过去20年间，王刚深度参与了各类不动产的开发、收购、资管等各个领域管理，并力促中国相关从业者与欧美等成熟REITs市场进行广泛深入的交流。

首期对话嘉宾是越秀房产基金 CEO 林德良，越秀房产基金是全球首只投资于中国内地物业的上市REITs，很长时间内都被称为一根独苗，上市15年，资产规模增长超过7.5倍。林德良多次提及，越秀房产基金的核心商业模式之一是“三位一体”的管理，作为REIT CEO，林德良是如何通过“三位一体”方式管理REITs的，这与常规的地产公司管理、基金管理有何不同？本文将会展开。

经济观察报 记者 张雅楠 基础设施公募REITs试点逐渐临近，越秀房产基金董事长、执行董事及行政总裁林德良在商业地产论坛中的发言总是格外引人关注。

10月下旬，中购联在成都举办的年会上，林德良作为商业地产资产证券化的开场嘉宾上台，演讲临近结束，礼仪小姐举起倒计时牌提示时间，林德良指着PPT笑说，这个内容很关键，台下的人都想听，随即转头向台下问到，你们想听吗？得到的回答响亮整齐，“想听”。

这是一般论坛中少见的场景，不像演讲，更像上课。半个小时的时间太短，讲课的和听课的都意犹未尽。在清华五道口金融学院的EMBA课堂上，以及越秀集团的内部培训中，林德良说，要把管理一只REITs的门道讲明白，至少需要3个小时。

在公开论坛中，林德良留下好几个悬念：

资产的回报率只有4%，但是REITs的分红收益率能达到6.5%，这是如何做到的？

工程维保费用的来源有哪些支出主体或开项，怎么安排才是最优解？

停车场的包租协议，甲方和乙方应该如何做才能产生最大的协同效应？

有租户签了五年租约，提前退租了，如何处理递延资产的损失？

……

对这些具体实操的问题，限于时间和场合，林德良没有作进一步阐释，只概括为需要通过“三位一体”的思路去考虑问题，也就是通过资产管理、租务管理、物业管理的“三位一体”，实现商业物业的资产、财务、资本的系统化配合。

资产运营管理的重要性，这些年已被行业充分认知，但林德良提到的将资产运营和资本运作能力相结合，还不是一个显性话题。

随着首批公募REITs项目完成答辩，真正的公募REITs离落地又近了一步，不久后，水务、高速公路、物流园区、数据中心等底层资产将通过一系列资本运作上市交易，林德良提到的那些问题，将一一摆在资产权益人、资产管理人、基金管理人、投资人面前。

从4月30日证监会、发改委联合发文至今，7个多月的时间里，相关的政策文件在逐渐落地，项目申报、答辩在紧锣密鼓地进行，行业的探讨也在不断走向深入。

在此之前，越秀房产基金已经在香港资本市场摸爬滚打了15年，2005年12月，越秀房产基金（00405.HK）于香港上市，是全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金。

成立之初，越秀房产基金旗下资产包括广州市的白马大厦、维多利广场裙楼、城建大厦及财富广场4处资产，此后规模不断扩大，2008年收购广州新都会，2012年收购广州国金中心，2015年收购上海越秀大厦，2017年收购武汉物业，2018年收购杭州维多利、出售了广州新都会，2019年，收购了财富广场、城建大厦泊车位。

广州国金中心

15年来，其资产规模增长超过7.5倍，从上市初期的40亿元升至2020年上半年度的346亿元，而资产的城市分布从广州扩展至上海、杭州、武汉等高能级城市，业态组合包括写字楼、酒店公寓、购物中心和专业市场。地域和业态的分布也有助于提高REITs的抗风险能力。上市以来，越秀房产基金一直保持着100%及以上的分派水平。

自2014年起，林德良相继担任基金管理人——越秀房产基金资产管理有限公司的董事长、执行董事及行政总裁，并自2012年7月20日起，为香港法例第571章证券及期货条例认可的负责人员（RO）之一，可从事第9类受规管活动，并监督越秀房产基金的风险管理及安全管理等工作。

更早的时候，林德良负责过越秀地产的房地产开发策划、投资、销售、营运等工作，也曾负责广州东方酒店的租赁及销售、财务收益管理、酒店品牌拓展及旅游事务等工作。

林德良

从职业经历看，林德良兼具资产运营和资本运作经验，而这，也是香港证监会对REITs CEO的要求——满足相关条件、通过考试后持牌上岗。

REITs既不同于地产上市公司，也不同于基金，是两者的有机结合。举一个简单的例子：如果关联交易额度超过净资产5%，就需要股东大会通过，那么越秀集团相关公司租赁越秀房产基金旗下写字楼，租约签三年还是五年，就需要算一笔账。

这样的管理选项每天都在发生，“你想都想不到我要管那么多东西”，林德良说，看我台面上签的东西就知道，物业管理、租赁、基金都跟我有关，这才叫三位一体的协同，我们当时做广州国金中心租约的时候，2017年和2018年的到期比例是最低的，只有15%，因为我要求他们签长约，避开2017年广州大体量项目的入市。所以，知道资本的要求，我们的团队也会有相应的动作，管理的颗粒度是很细的。

对REITs来说，风险管控得越好，估值也会越高，因此REITs的诸多管理动作，都是指向消除风险和不确定性。例如，在越秀房产基金中看不到具体的管理人员数量，越秀房产基金资产管理有限公司作为基金管理人，按一定比例收取管理费用，这样做的目的是让投资人知道，人员流动变化不会成为影响REITs财务表现的因素。

虽然香港和内地资本市场的政策细节不同，但诸如此类的管理动作，也会是基础设施REITs上市之后要面对的日常。

和在新加坡、香港上市的REITs不同，公募REITs试点明确了“公募基金+ABS+SPV+底层资产”的四层结构。

新加坡REITs的结构很简单，REITs持有SPV，投资者购买REITs；香港REITs的结构也不会超过两层SPV。结构简单的目的在于减少通道费以及可能的管控风险。

而本次内地基础设施公募REITs的推出，结构也有其重要突破和考量。

REITs联盟秘书长王刚解释，四层结构的要点在于公募基金+ABS，《中国人民共和国证券投资基金法》不允许公募基金投资非上市公司的股权，所以多加了一层资产支持证券（ABS）；

其次，公募基金对外投资有一个“双十原则”，一只公募基金持有同一股票不得超过基金资产的10%，一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%。现在，“双十原则”解除了；

第三，原来的CMBS和类REITs都是三年续一次，而现在可以做到10年、20年的期限，到期后还可以再延。

目前的结构是，投资人购买公募基金，公募基金下面有一个专项计划ABS。规定要求，公募基金和专项计划必须是同一实控人，这就决定了必须是与公募基金的基子合作。再往下，相关文件还没有准确的描述。

“在我们看来，这两层结构之下的部分也是基金管理落地的重要方面，而不论ABS下面直接持有项目公司，或者架设私募基金或者信托。”王刚表示。

业内之所以会有这样的判断，主要是从REITs底层资产的管理角度考量。

类似物流园区等资产，若要发行REITs，原始权益人需要将物流园项目公司的股权上翻至公募基金，在公募基金层面持有不少于20%的股份，剩余股份中，80%由机构持有，20%卖给个人投资者。

股权转移必然带来管理权的让渡，但不动产的经营管理是专业性极强的工作，在四层结构中，谁将对资产的持续稳健经营负责，一直是行业热议的话题。

“从监管角度看，最终责任人是公募基金，在业界看来，真正实施有效管理，需要公募基金管理人和原始权益人在某个层面对’募投管退’的关键决策能达成共识。”王刚表示，公募基金如何能从原始权益人那里拿到好的资产，有好的价格，还要保证资产持续稳健的经营，因此，是否能在私募基金上形成一个好的治理结构，公募基金和原始权益人能够相互制衡也是业内讨论的焦点。

实际上，在这个讨论中，资产管理和资本运作相结合仍是根本逻辑，业界一直关心的问题是，REITs有没有一个CEO的角色对资产管理公司负全责。公募基金是否有一个专职、专业的管理团队为这些资产的经营尽心，这直接关系到了投资人的最终利益。因为过往很多公募基金的基金经理主要工作是研究股票，一旦角色转换为REITs的管理者，他要带领一个团队为投资者负责物流园或者高速公路这样专业的物业类型的资产管理，这对专业的要求是很高的。

因此，王刚一直强调，REITs是需要CEO的，也是需要专业团队的，他们既要懂资产运营，也需要懂资本运作。

这与林德良的观点不谋而合，林德良表示，REITs的属性，就是又有房地产、又有信托、又有金融，运营大家都在做，其实很难拉开较大差距，资本运作考验着REITs能不能真正走得长远。

以下内容为《REITs CEO面对面》对话实录的部分内容

经济观察报：越秀集团、越秀地产和越秀房产基金是什么关系？

林德良：越秀集团是1985年成立的，是广州市政府在香港的窗口公司，2005年，我们设立了内地总部，所以是双总部的概念。从2003年到2005年，我们做了一个比较大的战略转移，对美国、新加坡、泰国、法国等海外资产进行优化，把资金回笼回国内进行投资，2008年确定了3+X的战略布局，以地产、金融和交通为主业，X是造纸等各方面的一些配套产业，发展到今天，变成4+X，多了一个主业现代农业，从原来五六百亿的总资产，发展到6300亿的总资产。

这个过程中，我们有5个上市平台，金融方面有内地的越秀金控(000987,股吧)，有香港的创新银行，在地产方面有香港上市的越秀地产、越秀房产基金，在交通方面，有在香港上市的越秀交通，所以我们的资产证券化率达到95%，这是越秀集团。

说到地产层面，我们早期是广州城市开发建设集团，广州城市开发建设集团背景是市建委住宅办公室，先天的优势就是土地资源，你看天河区、二沙岛、江南新村，差不多广州大的综合开发建设区，都来自越秀地产。

越秀地产现在采取了“1+4”全国化布局，以大湾区为核心，华中、华东、北方、西南为四大区域，大湾区之外，40%的市场在华东和华中。

越秀地产是红筹股，1992年已经在香港上市了，红筹股架构的先天优势就是资金成本比较低，而且它退出通道、进来的通道比较通畅，和H股完全不一样。

说到越秀房产基金，大家都知道我们是国内第一房托，2005年在香港上市，是香港第一批上市的房地产信托基金，采用了双平台互动，双平台是指，越秀地产商业开发完之后将优质商业物业通过越秀房产基金上市，很长时间里，这在内房股中是独一无二的。去年上市的招商房托上市了，也是一个这样的模式。

经济观察报：一只REITs的哪些指标是最重要的？

林德良：其实就看几个数字，第一看总资产，也就是盘子里底层资产抵抗风险的能力；第二看流动性，交易量；第三看分配收益率。

经济观察报：对底层资产来说，重要的指标是哪些？

林德良：收入增长性、净物业收入（NPI）成长性和估值成长性。

经济观察报：现在一线城市写字楼空置率在高位，会不会影响你们对这类资产的判断？

林德良：我们就看收益率，不是看租金，租金除以估值，我们就看这个，所以写字楼达到4%，我们就可以考虑买了。

经济观察报：什么样的REITs是好的REITs？

林德良：有好的团队，好的资产管理人、好的基金管理人。

经济观察报：什么才是好的？

林德良：运营和资本运作都得有竞争力，所以为什么三位一体这么重要。现在找一个又懂资产运作又懂资本运作的人，真的挺难的，这就是我们行业的现状，当然这也是体现我们自己有竞争力的核心。

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