亚洲REITs崛起——戴德梁行2019《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》

  截至2019年12月31日，亚洲REITs总体市值达2,924亿美元，同比增长约25%，为近七年来最高增幅。

  戴德梁行联合中国房地产业协会房地产金融与住房公积金和担保研究分会重磅发布新一期2019《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》。

  相比于美国，亚洲REITs市场起步较晚，直到2001年，日本首只REIT才正式发行上市。但亚洲REITs市场发展迅速，在过去10年，亚洲REITs的数量从70只增长至178只，总市值从549亿增长至2,924亿美元，每年保持近20%的增幅。

  目前，亚洲范围内已有近10个国家或地区发行了REITs产品，但仍主要集中于日本、新加坡、中国香港三地，合计占到亚洲整体市场份额的93%。尽管受2008年金融危机的影响，亚洲REITs市场整体市值有所回落，但是近年来资金筹集量已达到历史最高水平。截至2019年12月31日，亚洲REITs总体市值达2,924亿美元，同比增长约25%，为近七年来最高增幅。

  2019版报告对亚洲主要REITs市场及国内商业不动产证券化市场进行了全新的梳理与总结，更新了中国香港特别行政区（以下简称为“中国香港”）和新加坡REITs持有内地物业的情况，并以新加坡吉宝数据中心（KeppelDCREIT）作为案例分析，旨在为未来中国“新基建”资产证券化的发展提供借鉴意义。

  一、亚洲REITs市场整体表现优异

  日本、新加坡、中国香港三地RE-ITs市值占亚洲整体市值比重达93%，因此本报告主要对日本、新加坡、中国香港市场进行分析。

  根据戴德梁行统计，截至2019年12月31日，亚洲市场上共有178只REITs，总市值达2,924亿美元，同比增长约25%。其中70只是包含多种物业类型的综合型REITs。其次为办公、零售和工业/物流物业REITs，分别为28、25和25只。除此之外，酒店、公寓、医疗健康和数据中心领域的REITs则分别为16、8、5和1只。

  日本REITs市场交易依旧活跃，持续受到众多投资者追捧，其中2018年下半年至2019年共新增5只RE-ITs，分别是EsconJapanREIT（综合）、ItochuAdvanceLogistics（工业/物流）、SankeiRealEstate（办公）、SosilaLogisticsREIT（工业/物流）、TakaraLebenRealEstate（综合）。截至2019年12月31日，日本共有64支REITs，总市值达1,513亿美元，占据了亚洲REITs市场过半市值，为亚洲规模最大的REITs市场，亦是全球第二大REITs市场。

  新加坡REITs市场在2019年表现也十分抢眼，整合及兼并不断。同时，2018年下半年至2019年在新交所新上市的REITs共有4只，分别是Prime美国房地产投资信托（办公）、亚腾美国酒店信托（酒店）、美鹰酒店信托（酒店）和Lendlease全球商业地产投资信托（零售）。截至2019年12月31日，新加坡共有42只REITs（包括6只合订信托以及2只商业信托），总市值达到834亿美元，占新加坡股市总市值的12%。2019年全年，新加坡房地产投资信托，合订信托和财产信托对新加坡股市贡献了24%的日成交额。

  中国香港REITs市场近年来发展较为停滞，而于2019年12月在港交所主板挂牌上市的招商局商业房地产投资信托基金(01503.HK)，是时隔六年后再次有房托基金于香港上市，至此香港上市REITs数量增加至11只，总市值达到367亿美元。

  从综合收益来看，过去五至十年间，中国香港上市REITs的年化综合收益率普遍高于新加坡和日本。但是在过去的2019年，新加坡和日本上市REITs表现更为优异，均实现了10年来最强劲的年度收益，分别为25.3%和25.6%，而中国香港REITs综合收益率仅为5.3%。中国香港REITs整体呈现折价状态，平均市净率为0.64，新加坡和日本REITs整体来看则有所溢价，平均市净率分别为1.09及1.18。

  从杠杆率来看，截至2019年12月31日，中国香港REITs的平均杠杆率为26%，新加坡REITs同期的平均杠杆率则为35%，而日本REITs同期的平均杠杆率为44%。

  从分派收益率来看，就物业类型而言，在香港，零售及酒店型REITs的分派收益率是所有物业类型中最高的，其平均分派收益率为5.7%。在新加坡，分派收益率最高的物业类型是酒店，其平均分派收益率为6.6%。而在日本，各物业类型分派收益率普遍低于中国香港及新加坡，其中酒店业态的分派收益率最高，也仅为5.1%。

  1.新加坡REITs市场整合兼并不断

  2018年10月15日，易商红木信托和维瓦工业信托完成合并。2019年9月4日，华联商业信托完成和华联酒店信托合并，创造了在新加坡上市的最大的多元化REITs之一。2019年7月3日，雅诗阁公寓信托和腾飞酒店信托提议打造合并实体（2020年1月2日正式生效），合并后的上市主体将凭借新币38.85亿元的市值成为新交所上市的第九大REITs。

  2020年1月22日，凯德商用新加坡信托和凯德商务产业信托发布联合公告，称将合并为凯德综合商业信托(CapitaLandIntegratedCommercialTrust)。该合并信托的市值有望达到68亿新元，成为亚太区第三大房地产投资信托。

  2.丰富房地产投资组合，多元化趋势日益明显

  综合类REITs依旧是最为普遍的REITs物业类型，资产管理公司通过丰富房地产投资组合，可以达到分散投资风险的目的，如香港领展房地产投资信托基金，自2005年IPO以来信托资产物业组合不断发展，且投资区域范围从中国香港地区扩展至中国内地一线城市。而2019年底领展更是宣布将触角伸向海外，计划收购悉尼核心商圈一栋甲级办公楼。

  3.办公、零售、工业/物流、酒店等商业地产型REITs更受青睐

  在签订租约的条件下，办公、零售和工业/物流资产具有稳定的现金流保证，且交易市场更加活跃，资产流动性更强。同样，在酒店资产达到经营成熟期以后，酒店型REITs亦能保证稳定的现金流。

  4.数据中心领域REITs兴起，未来渐成发展趋势

  近年来，随着大数据的发展，数据中心行业逐渐兴起，并且朝着规模化方向发展。这一新兴物业类型也逐渐受到REITs投资市场的关注。虽然目前专注于数据中心领域的REITs数量尚少，仅有新加坡吉宝数据中心房地产投资信托一只，另外丰树工业信托和腾飞房地产信托的投资组合也有涉及，但未来可能成为更多投资组合多元化发展的趋势之一。

  二、国内商业不动产资产证券化市场

  2019年国内商业不动产资产证券化市场延续了前一年快速发展势头，共发行81单产品，发行规模达1,550.8亿元，发行数量和规模分别较2018年增长42.1%和36.3%。其中CMBS产品发行46单，发行规模1,035.1亿元，占本年商业不动产资产证券化市场发行总量的66.7%，已成为市场中主要发行产品。

  2019年间类REITs产品继续在发行模式上实现创新，首单可扩募发行类REITs产品“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”实现了在同一产品项下资产与资金可持续注入，标志着国内类REITs产品进一步接近标准REITs的资产持续注入功能。此外，储架发行模式不再专属于租赁住房产品，商业零售、办公、工业物流类资产在2019年成功实现储架发行，为国内优质商业不动产探索出了资产端与资金端的有效对接路径。

  国内首批发行的商业不动产资产证券化产品已陆续进入产品首个开放期。据不完全统计，截至2019年底共有16单类REITs和CMBS产品通过主体回购、续发、市场化处置的方式退出终止，累计退出产品规模435.5亿元。在产品到期处置方式中，市场化处置最为受到行业内关注，尤其是处置价格能否匹配产品发行价格对保护投资人利益非常重要。

  2019年1月，“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”将位于上海陆家嘴核心区的底层物业出售予凯德集团，成为国内首单市场化方式退出的类REITs项目，此后于2019年内另有2单产品通过市场化处置结束。这些市场化处置案例也引起行业在产品发行及存续环节对底层资产筛选、现金流监管、物业资产管理等方面的进一步关注。除了上述三种到期处置方案，目前也有不少类REITs预留了对接公募REITs的产品设计。期待未来公募REITs市场的开放将为这些产品以及更多的国内商业不动产打通“投融管退”的行业闭环。

  截至2019年12月31日，国内已成功发行的商业不动产资产证券化产品共计192单，累计发行规模4,147.0亿元，主要包含类REITs、CMBS、CMBN产品。其中类REITs发行68单，发行规模1,320.7亿元；CMBS发行102单，发行规模2,517.3亿元；CMBN发行22单，发行规模309.0亿元。除上述产品外，在商业不动产资产证券化市场中未涉及底层物业产权的产品不在本文统计范围内，如物业费、租金分期应收款及运营收益权等产品。

  继2018年单年市场发行规模突破1,100亿元后，2019年国内商业不动产资产证券化市场继续保持快速扩张势头。回顾过去一年国内商业不动产资产证券化市场的发展，整体呈现出以下几点变化与亮点：

  1.CMBS产品在2019年共发行46单，发行规模1,035.1亿元，占据本年商业不动产资产证券化市场总发行份额的66.7%，已成为市场主要发行产品；

  2.2019年间类REITs产品继续在发行模式上实现创新，首单可扩募发行类REITs产品菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划实现了在同一产品项下资产与资金可持续注入，标志着国内类REITs产品可达到标准REITs的资产持续注入功能（该产品于2020年3月18日成功实现扩募发行）；

  3.储架发行模式不再专属于租赁住房产品，多单商业零售、办公、工业物流类资产产品在2019年成功实现储架发行，为国内优质商业不动产探索出了资产端与资金端的有效对接路径；

  4.国内商业不动产资产证券化底层资产类型继续扩展，属于零售业态的奥特莱斯及文创/文旅商业物业在2019年首次成功发行资产证券化产品；

  5.据不完全统计，截至2019年底共有16单类REITs和CMBS产品通过主体回购、续发、市场化处置的方式退出终止，累计退出产品规模435.5亿元，市场存量规模3,711.5亿元。恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划在2019年1月将位于上海陆家嘴核心区的底层物业出售予凯德集团，成为国内首单市场化方式退出的类REITs项目。此后于2019年内另有2单产品通过市场化处置结束产品。

  三、新加坡、中国香港REITs持有内地物业情况分析

  截至2019年12月31日，新加坡和中国香港共有16只REITs持有位于中国内地的物业，其中新加坡10只，占新加坡交易所上市REITs及商业信托总数的24%；中国香港6只，占香港联交所上市REITs总数的55%，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基金、越秀房地产投资信托基金以及于2019年成功上市的招商局商业房托基金。

  2019年12月，招商局商业房地产投资信托基金（1503.HK）在港交所主板挂牌，集资金额逾30亿港元。该房托基金是首家央企REITs，也是近6年间香港联交所唯一上市的REITs。招商局商业房托基金首次发行包含5处位于深圳前海蛇口自贸区的物业，与深圳创新产业枢纽及中央商务区紧密相连，物业的总可租赁面积约为25万平方米，平均出租率为84%。招商局商业房托基金的成功发行标志着招商局置地将业务扩展至房地产投资信托管理，同时亦为内地房托市场提供了样板和试点。在地产行业发展增速放缓的趋势下，将存量转化为轻资产模式，利用多元化的资本市场平台，进一步构建成一个从开发到运营再到资本市场的大平台。

  截至2019年12月31日，新加坡、中国香港上市的REITs共计持有103处位于中国内地的商业不动产物业，较上期报告增加了21处。其中新加坡REITs持有中国内地物业73处，较上期报告增加14处，增量集中于零售、工业物流类物业，代表项目包括丰树物流信托收购4处内地二线城市物流资产、凯德商用中国信托收购长沙、哈尔滨3处运营成熟的凯德广场、大信商业信托收购位于大湾区的3处大信新都汇商场，这些物业的出售方均为与REITs有关联的地产开发企业或基金管理平台。

  中国香港REITs持有中国内地物业30处，较上期报告增加7处。除招商局商业房托基金于2019年上市时装入的5处资产外，其余2处物业来自于领展REIT收购的位于北京通州区的京通罗斯福购物中心与深圳福田核心区的怡景中心城商业项目。

  新加坡、中国香港上市的REITs更青睐于持有内地一线及强二线城市物业，103处物业中一线城市及成都、杭州、苏州等强二线城市的物业数量分别为36处、27处，占比分别为35.0%与26.2%，从一定程度上体现了两地REITs对这些城市资产未来增长性的积极预期。

  新加坡REITs所持有的中国内地物业集中于零售及工业物流业态：其中零售物业共32处，数量占比44%，主要包括凯德商用中国信托持有的13处购物中心、北京华联商业信托持有的7处购物中心及奥特莱斯、大信商业信托持有的7处大信新都汇、砂之船房地产投资信托持有的4处奥特莱斯等；工业物流物业共31处，数量占比42%，由丰树物流信托及中国运通网城房地产投资信托两家分别持有23处和8处资产。其余业态包含服务式公寓7处、办公2处、商业综合体1处，三者合计占新加坡REITs持有中国内地物业总数的14%。

  中国香港REITs持有内地物业的资产类别主要集中在办公、零售、酒店及商业综合体，并没有涉及服务式公寓和工业物流业态。其中办公物业在2019年内因招商局商业房托的上市而增加4处，共计达9处，占比30%；酒店物业数量较上一期报告未发生变化，9处资产包含开元产业投资信托基金持有的6处及汇贤产业信托持有的3处（指独立酒店，不包括综合体中的酒店）。相较于新加坡，中国香港REITs在内地持有的商业综合体数量更多，达5处，包括越秀房托旗下3处及汇贤产业信托旗下2处。

  最后，报告对新加坡唯一专注于数据中心领域的吉宝数据中心房托（KeppelDCREIT）进行了案例分析，吉宝DCREIT作为亚洲唯一的数据中心REITs，将为未来中国“新基建”资产证券化的发展提供借鉴意义。

  （作者胡峰系戴德梁行高级董事、北区估价及顾问服务部主管，杨枝系戴德梁行资产证券化业务负责人、估价及顾问服务部董事，刘慧系戴德梁行估价及顾问服务部高级副董事。本报告有节选，更全报告请联系feng.hu@cushwake.com索取。）

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