深读 | 德信中国高息发债谋扩张

踩中一道融资“红线”的德信中国，正一面“凶猛”拿地，一面高息发债。

11月27日，德信中国公告发行一笔拟于2022年到期的2亿美元优先票据，票面利率9.95%，所得款项将用于偿还现有境外债务。不过，该笔债券被标普评为“B-”，以反映公司较大的结构性后偿风险。

标普认为，截至今年中期，德信中国的资本结构包含151亿元有抵押债务、76亿元无抵押债务以及46亿元对外担保，有息债务的比率约为55%，高于50%这一债项评级下调的临界点。预计德信中国将继续激进扩张销售规模，未来12个月内的债务仍会适度增加。

高息发债

此前11月26日，德信中国公告称，拟以最高9000万美元现金，邀约回购3亿美元优先票据。该笔将于2021年到期的优先票据，票面利率达12.875%。“要约系公司积极管理资产负债表负债及优化债务架构的一部分”，德信中国称。

如果将时间拉长至一年，会发现，德信中国的融资成本一直处于行业高值。今年1月，德信中国公开发行一笔总额2亿美元的优先票据，票面利率达11.875%。2019年下半年，德信中国还曾先后发行两笔，票息高达12.875%的美元债。

融资成本往往可以更真实的反映企业的经营情况以及市场认可度。今年上半年，尽管整体融资环境相对宽松，德信中国的平均融资成本依然达到了8.9%，不占优势。受此影响，德信中国的利息支出高达8.59亿元，同比增长了25.6%。

“德信中国的融资成本与企业的负债率过高有关，随着融资新规的逐步落实，未来杠杆率过高的企业融资将越来越难，钱也会越来越贵”，有业内人士对焦点财经表示。

截至今年上半年，德信中国的资产负债率为76.28%，较2019年底增加7.6%，剔除预收款后的资产负债率为75.21%，超过了监管层给出的“剔除预收款后的资产负债率不超过70%”的红线，未来有息债务规模将会受限，年增速不得超过10%。

事实上，在快速的规模扩张下，德信中国的杠杆率一度处于行业高值。2015年至2017年，德信中国的净负债率分别为278.7%、435.2%和275.7%。2018年，由于少数股东权益的激增以及现金的增加，这一数值降至67.6%。2019年，德信的这一数值为68.7%。

2018年，德信中国的少数股东权益由上一年的6.69亿元大幅增至43.95亿元，增逾5倍，并在2019年进一步增至57.21亿元。本该是少数股东的权益，反过来变成了“大多数”，这让不少业内人士质疑，德信中国或涉及“明股实债”。

少数股东权益的增长主要源于利润分配、股权转让和股东增资等途径。少数股东的利润分配是否恰当，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了，有评论称。

财报披露，2015年至2018年，德信中国的摊薄净资产收益率一路飙升至接近60%，归母净资产的回报同样如此，但少数股东的回报却一路下降至不足10%，这与公司蒸蒸日上的盈利形成了鲜明的对比。

为了实现规模的突破，近年来，德信中国一直推行合作开发模式，通过合营、联营将负债出表，会美化公司的负债率、隐藏真实的债务和杠杆水平，有业内人士称。

德信中国合作开发的力度，直至2020年也未有所放缓。截至上半年末，在德信中国257亿元的销售额中，权益销售仅有85.1亿元，不足百亿，权益占比更是低至33.1%。当期，德信新增20个项目，仅有成都一宗项目的权益达到了100%，15宗项目的权益比在50%及以下。

“凶猛”拿地

一面高息发债，另一面，德信却在“凶猛”拿地。11月27日，经过287轮报价，德信中国旗下温州盛银企业管理有限公司终以“总价15.92亿元+7950平方米的配套用房面积”的代价，将浙江台州的一宗宅地收入囊中，溢价率34.9%。

此前11月23日，德信中国还曾斥资5.72亿元将浙江舟山一宗商住用地收入囊中。该宗土地面积为2.79万平方米的地块，需要竞得人配建不少于住宅总面积2%的公共租赁住房，每套建筑面积不大于70平方米，且在竣工后无偿划归普陀区政府。

更早前的9月23日，德信中国经过313轮竞价，以136%的高溢价率拿下了位于徐州中天仕名东路以北的住宅地块，总地价7.1亿元。据测算，该地块的土地成本约为5300元/平米，周边二手房滨河新天地小区的售价约在8500元/平米，凤荟园均价约5652元/平米，且必须在三年内竣工验收，盈利空间有限。

有业内人士指出，房地产行业已经进入存量时代，并非完全比拼规模，而是拼高质量发展，像德信中国这样“借新还旧”、高溢价拿地或存在一定风险。值得一提的是，9月21日，德信还曾经过37轮竞价，斥资10.964亿元拿下杭州富阳宅地，楼面价达15856元/平米，在不高于22000元/平米的限价政策下，盈利空间依然有限。

疫情弥漫的上半年，德信中国在销售金额仅有257亿元的情况下，新增土地投资却高达215亿元，同比增长37.5%，新增土储建面286万平米，系同期121.5万平米销售面积的两倍。相比其他区域，德信的新增土储多集中于浙江省内，以杭州和温州最为突出。

年初业绩会中，德信中国管理层曾表态，2020年，公司的销售目标为800亿元。据克而瑞统计，截至今年11月底，德信中国的合约销售金额为551.2亿元，仅完成年度目标的约68.9%，在2020年的最后一个月，积极纳储的德信中国销售压力可见一斑。

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