房企降负债的八大路径

中房智库 苏志勇

距离年末收官还有整整一个月的时间，对于房企来说不仅面临冲业绩的压力， “三道红线”之下，降负债、降杠杆的压力同样不小。

8月20日，央行、住建部等部门召集重点房企召开座谈会，并传递出“三道红线”的融资监管指标，即剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，先进短债比小于1.0倍，根据触线情况分为红、橙、黄、绿四挡，对不同档次给予相应的融资限制。该项监管规则率先在碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城控股、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城这12家重点房企中试点，随后会逐步推广。监管规则出台三个多月来，不管是列入试点的12家房企还是其他负债率较高的房企纷纷行动起来，施展各种财技打响降负债攻坚战。梳理典型房企的降负债动作，大致可以分为以下八大操作路径。

一、降价促销，加速回笼资金

降价促销是降负债最直接、最有效的手段。通过降价促销加速资金回流，既可增加企业经营性现金流，又可及时偿还有息负债，降低财务成本。在“三道红线”中，现金流入无论是对资产负债率、净负债率还是现金短债比，都能起到良好的修复作用。

受疫情影响，上半年房企销售遇阻。下半年在冲业绩与降负债双重压力之下，房企降价促销力度加大，折扣营销、降低认购门槛、特价房等优惠政策不断，网上卖房、直播卖房等营销方式花样翻新。

先是抢收“金九银十”。触及“三道红线”的恒大率先发力，9月初打出“全线七折卖房”的促销战役，并下达了“金九银十”两月单月销售1000亿元的目标。11月3日恒大发布公告，宣布今年9~10月实现销售额1819.7亿元，销售回款1358.5亿元，这两项数据均打破恒大的历史最高纪录。在促销战中其他龙头房企也有不俗的表现，保利、万科、融创、碧桂园两月销售额分别达到1057亿、1069亿、1394亿和1185亿元，同比增长分别为36.82%、15.36%、9.43%和9.42%。

“金九银十”之后，“双11”成为房企营销的又一个窗口期。据机构统计，今年“双11”期间，全国共有100多家房企、3000个楼盘、共计80万套房源参加促销活动，平台涉及天猫好房、贝壳、安居客、快手、抖音、房天下、京东等，促销形式也是丰富多样。以华夏幸福孔雀城为例，“双11”期间在全国50余城推出了“好房双11”“黑五尖叫夜”等多场主题活动，线上直播累计曝光量达上亿次。

当然，降价促销在操作过程中也有一些值得注意的问题，例如项目的选取、地域的选择、营销力度的把控、促销形式的创新等对营销效果会产生较大影响。另外，大幅降价促销过程中如何处理与老业主的关系也是个棘手问题。

二、出售资产和股权

对于已经“踩线”的房企来说，除了通过降价促销加速回笼资金外，最快捷的方式即是出售资产和股权了。出售资产和股权不仅可以迅速回笼资金以渡过难关，而且可以借机调整业务结构，剥离不良资产，聚焦主业。在操作过程中，对项目资产和股权是整售还是部分转让要视具体情况而定，通常对质地一般的或冗余的项目采取整售方式，质地优良的项目采取转让部分股权的形式合作开发。

近日有媒体报道，踩中三条红线的绿地正在打包出售包含上海和江苏两地的14个项目27个物业，合计售价达231亿元人民币，项目中不乏地铁上盖综合体和具备市中心区位优势的成熟物业。踩中两条红线的雅居乐也有意出售位于粤港澳大湾区的大宗资产，其中包括惠州白鹭湖超市、广州从化集市中心、佛山南海御景豪庭社区商铺、佛山南海御景名门社区商铺。同样踩中两条红线的中国金茂从9月份开始即挂牌出售项目股权回笼资金，其中包括旗下福州滨茂51%股权、贵州黔茂60%股权、青岛方靖100%股权、常州龙茂45%股权等。此外，恒大、富力、华侨城、招商蛇口等众多房企出售项目和股权动作频频。

梳理北京产权交易所近期房地产行业的产权交易信息发现，进入11月份产权交易数量大幅增加，截至11月25日，正在挂牌交易的标的有22起，涉及企业多为央企和地方国企，这一方面反映了房企降负债的迫切，另一方面也可以看出国企央企在加速剥离非主业资产。

三、IPO

对于大多数房企来说，IPO是梦寐以求的目标。通过上市不仅可以直接获得一大笔直接融资，而且上市后的融资渠道进一步拓宽，除了增发、配股外，还可通过股权质押、发行可转债、股票买卖等方式改善现金流状况。

尽管IPO有着种种美好，但实现路径却阻力重重。A股IPO对于房企来说几乎是不可能达成的愿望。且不说中小房企，即便是早已在香港上市的龙头房企，回A之路也是充满坎坷，恒大、万达、富力等龙头房企在回A的路上苦苦求索十余年未果即是明证。

相比之下，赴港上市要容易 一些。据统计，2018年至今已有18家房企（不含物业企业）成功赴港上市。2020年截至目前已有11家房企递表，5家成功上市，包括汇景控股、祥生控股、港龙中国、金辉控股和上坤地产。从财务数据看，5家房企均不同程度踩中“三道红线”，对资金的渴求可谓迫切。以祥生控股为例，据招股书显示，截至2020年4月30日其净负债率高达426%，资产负债率90%，现金短债比为0.5，“三道红线”全部踩中。此次成功赴港上市无疑成为其“救命稻草”。

2019年刚刚上市的新力控股，通过赴港上市及一系列融资操作，不仅实现了业绩大幅增长，负债率也显著下降。2019年财报显示，新力控股全年确认收入约人民币270亿元，同比增长220.7%；毛利为79.99亿元，同比增加约154.5%。股东应占核心净利润约人民币18.5亿元，同比增长485.2%。净负债比率由237.9%降至67.0%，回归到行业平均水平。

尽管成功上市能解房企燃眉之急，但并非“包治百病”，企业的核心根本还是提升盈利能力和回款能力，一味加杠杆扩张，出事是迟早的事。

四、增发、配股

对于已经上市的房企来说，增发、配股和发行可转债是上市公司特有的再融资手段，三者再融资方式各有优势，融资实施后对企业经营压力、公司控制权转移、财务成本等方面也会产生不同的影响。配股和增发可补充公司资本金，风险较小，而发行可转债则需考虑到期未转换债券的还本付息问题，财务压力较大。

由于近年来房地产监管趋严，上市房企再融资也受到严格限制，A股的增发和配股的实施难度比较大，可以说基本被封死，可转债也难觅踪迹。相比之下H股融资环境较为宽松，“三道红线”的监管措施实施以来，已有多家港股上市房企通过配股等方式实施再融资。早在今年8月底，中国金茂就发布公告称完成一轮19.92亿港元，约合17.19亿元人民币的定向增发融资。9月15日，富力通过配售2.57亿股新股净筹款24.98亿港元，用于偿还境外债务性融资；10月14日，恒大公告称，拟配售2.6亿股，募资约43亿港元，用作现有债务再融资及集团一般营运资金。而此前的6月份，包括万科、旭辉、绿城服务等龙头房企均有配股动作。

五、引入战略投资者

相比其他降负债方式，引入战略投资者通常是房企在极端困难时期的无奈选择。美其名曰“筑巢引凤”，但搞不好就变成了“鸠占鹊巢”。此前既有成功的案例，也有惨痛的教训。成功者如融信，2018年通过配股以及引入贝莱德、惠理等国际知名投资基金，成功将净负债率从上市前的482%降至159%。失败者如绿城引入融创，最终导致基因不合而分道扬镳。

今年房地产调控政策丝毫没有放松，加之疫情对房企经营产生影响，房企引入战投的动作明显增多，上半年包括福晟引入世茂、协信引入新加坡城市发展公司、绿城引入新湖中宝、新华联引入中国国际金融、万科引入信达资产管理等7家公司。上述案例有的是企业出于战略转型，有的是项目开发需要，有的则是资金链紧绷之下的无奈之举。典型案例如泰禾，迫于资金压力，从去年开始即四处寻求战略投资者，最终虽与万科达成转让19.9%股份的初步协议，但至今仍存变数。在多种不利因素叠加影响下，泰禾不仅三季报业绩惨淡至极，且频频爆出债务违约。此番能否成功引战，已经成为泰禾唯一的“救命稻草”。

引入战略投资者需要增加所有者权益，公司的原股东则要放弃一部分控制权，如果战略投资者持有股权比例过高，原股东特别是控股股东的股权很容易被稀释，甚至可能会丧失对公司的控制权。因此通过引入战略投资者降负债存在一定的风险。降负债主要还需企业通过投资模式的优化、运营效率的提升、资本结构的优化、加速周转和销售回款来实现，引入战略投资者实属无奈之举。

六、拆分业务上市

今年以来房地产业界最为热闹的当属房企拆分物业上市。从行业发展角度看，经过数十年的发展，物业管理行业在规范化、标准化、科技化、盈利能力方面都取得了明显进展，拆分上市可谓瓜熟蒂落；从企业融资角度看，拆分物业板块上市与房企拓宽融资渠道降负债有着密不可分的关系。可以说降负债是房企拆分物业板块上市的最大动因。拆分上市后，企业便可灵活而便捷地选择合适的融资工具，既能提升融资效率、降低融资成本，又能改善企业业务布局，提升整体盈利能力。

今年的疫情对房地产开发和销售均产生了负面影响，而物业企业则迎来了发展机遇，业绩普涨，估值也相应提升。因此今年也成为房企拆分物业上市的良好契机。据统计，年初至今已有10家物管企业成功赴港上市，仅10月份就有4家物管企业成功上市。根据中指院数据，截至10月末已经启动上市的物管公司还有17家，正在筹划上市的物管公司还有82家。

房企扎堆拆分物业板块上市与房企融资需求有直接关系。恒大通过拆分物业上市，引入235亿元战略投资，为其降负债增添了重要砝码。在中期业绩发布会上，恒大总裁夏海钧表示，拆分物业上市和引入战投，使得恒大的净负债率下降了19%。11月23日，恒大物业开始招股，市场估值约1054亿港元。由此可见，拆分物业上市对降负债起到了至关重要的作用。

七、表外融资

对于房企来说，表外融资常见形式包括经营性租赁、合作项目不并表、明股实债和通过ABS减少有息负债或出表。

近年来，表外融资成为房企重要的融资方式之一，一是因为房企通过表外融资可以粉饰企业财务状况，隐藏负债，从表面上增加了房企的偿债能力。二是小股操盘等合作开发模式日益增多，为表外融资提供了便利条件。三是逐渐繁荣的创新融资方式，如CMBS、供应链ABS等为表外融资提供了操作手段。

例如经营性租赁，由于在经营性租赁过程中，并未发生资产所有权的转移，所以会计上无需在财务报表中进行债务反应。但资产的使用权已转移到融资企业，可以满足企业扩大经营规模、缓解资金不足的需要。

再如明股实债，利用“明股”的表象掩饰其债性资金的合规性，从而满足监管机构的要求。当项目面临回款不及时，“明股”的参股形式将提供金融机构处置相关资产的主动性。

而合作开发是近年来比较普遍的开发模式，而这就为合作项目的是否并表提供了巨大的操作空间，表外隐性债务就此产生。

近年来房地产金融风险成为最大的“灰犀牛”，而表外融资成为金融系统风险的最大隐患，引发监管层不断出手。先是整顿影子银行，随后整顿非标业务，加速非标融资并表。但是一些围绕表外融资的创新业务花样翻新，衍生出了“保理+票据保险”“保理+抵押”“保理公司代采”等融资模式，其根本目的就是规避有息负债。

对于房企来说，在融资收紧的环境下必要的表外融资可以起到“救命”的效果，但是要把握好底线，一是不可触及法律法规的底线，二是不可触及企业风险的底线，否则无异于饮鸩止渴。

八、把握拿地节奏

降负债除了增加货币资金、减少有息负债之外，最重要的一点是减少支出，其中最大的支出即是拿地。房企举债多为拿地，高负债企业多源于高速扩张，没有把握好拿地节奏。

房地产业在经历了此前数十年拼规模、拼速度的高速增长阶段，已经向拼产品、拼管理的高质量发展阶段，在此背景下，有些房企因转型需要主动放缓拿地速度，有的则因为资金链过于紧张，拿地力不从心。特别是踩中“三道红线”的房企，下一步拿地动作会受到很大制约。

据中指院数据，10月房企拿地节奏再放缓，规模下滑明显。50家代表房企中，39家10月拿地金额较前9个月均值出现下滑。16家房企1-10月月均拿地金额不及上年，其中富力、世茂、金茂、建业4家企业前10个月月均拿地金额较上年减少50%以上。

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