解局 | 一场“失意”的计划 国瑞置业终止增资与押宝旧改

观点地产网 “计划赶不上变化”，因“黑天鹅”事件，国瑞置业一场超过三年多时间的增资计划也正式告吹。

11月23日晚间，国瑞置业发布公告称，公司与八家目标公司各自现有股东签订了八份终止协议，以终止增资安排，目标公司包括广东宏泰国通、广东国厦、天津天富融盛、三亚景恒、邯郸国夏、重庆国厦、江门映晖湾、石家庄国厦。

这也意味着自2017年8月末谋划的增资计划正式告吹。终止增资后，上述八家目标公司的财务业绩也将不再综合入账至国瑞置业，同时后者也将失去超过400万平方米的土储资源。

从国瑞置业回复的原因看出，在目前行业形势不容乐观的趋势下，终止增资或许是出于无奈，也是减少资金压力的一种选择。因为在国瑞置业原定计划中，以17.93亿元的代价获得当时接近一半土地储备总面积的开发、销售额权益，是一笔“盆满钵满”的生意。

八家目标公司“脱表”后，国瑞置业的土储规模、销售额及盈利空间将受到一定的影响，未来如何讲好增长命题则将成为新的计划。不过，目前形势下，国瑞置业或许对于规模的渴望已经不那么强烈，并重新走回到旧改路上。

并表，不付款

这段增资计划最早应该从2017年8月份开始说起。

彼时，国瑞置业间接全资附属公司花园集团签署了6份增资入股及合作协议和1份股权收购及合作协议，分别向广东宏泰国通、广东国厦、天津天富融盛、三亚景恒、邯郸国夏及重庆国厦增资和收购江门映晖湾各10%股权，合计约2.68亿元。

在这基础上，2018年4月份，国瑞置业又进一步透过国兴万讯增资上述7家公司股权，其中广东国厦、重庆国厦、江门映晖湾持股比例到达51%，其余四家持股比例为35%，增资总额约11.69亿元。

第八家目标公司则于同年11月份出现。此时，国兴万讯将向石家庄国厦增资3.56亿元，进而持有后者51%股权。上述八家标的公司合计增资总额达到17.93亿元，完成增资后，财务业绩将合并入国瑞置业中。

关于上述增资、股权收购事项，国瑞置业均表示，这将为探索于新城市(300778,股吧)潜在发展的战略性举措，有利于在新城市快速打开品牌的知名度，扩张公司城市布局及规模，也进一步便于增加公司获取优质土地资源的渠道和机会。

不过，观点地产新媒体了解到，上述八家目标公司的实际控制人均为国瑞置业创始人、董事长张章笋胞弟张章侨。在外界看来，增资只是将张章侨持有的资产合并入上市平台，为规模比较“单薄”国瑞置业增加厚度。

对比合并财报前后土储数据亦可发现，八家目标公司为国瑞置业土储规模带来了爆发式增长，2017年为同比下滑1%至850.6万平方米，2018年则同比增长97%至1673.2万平方米，增长将近1倍。2018年的签约销售额、资产总值分别录得47%、29%的增长。

增资目标公司涉及项目包括佛山藏珑华府、江门四季泉城、天津融泰城、三亚国瑞红塘湾、邯郸国瑞瑞城、重庆书香溪墅、江门山湖海、石家庄富贵城。进一步对比公告内容发现，自首次增资以来，三年时间里上述项目基本开发状态未过半，仍需要后续投入资金进行开发建设。

实际上，如此缓慢的开发速度，除了增加土储和资产厚度外，对于国瑞置业的销售、毛利、溢利并没有太多贡献。2018-2020年中期，其销售额分别为219.13亿元、239.15亿元、74.79亿元（2019年中：128.3亿元），毛利为25.9亿元、21.39亿元、8.71亿元（2019年中：10.75亿元），溢利为15.69亿元、12.2亿元、2.81亿元（2019年中：5.7亿元），三项核心数据基本处于下滑趋势。

按照原定的退出计划，国瑞置业将于各个目标公司直接投资的项目开发交付达到90%时进行退出安排。其认为，此时预期随着于目标公司股权增加，公司将根据该等退出安排实现更多回报。

但国瑞置业没有等到这一天，终止增资后反而在这笔交易上将录得5.54亿元的亏损，主要原因是根据会计处理方法计算，其于2020年6月末所持目标公司净资产23.47亿元减公司应付代价17.9亿元差额所得。

国瑞置业在公告中称：“评估价值的下降主要是由于存货价值的变化，这主要是由于随着建设规划的逐步完善，项目面积发生变化，部分项目的销售价格由于市场变化与2018年相比有所下降。”

然而，在签署增资、收购协议、完成增资后，国瑞置业却一直未支付对应款项。在一份份公告中，不断进行延期。最近一次延期公告中，石家庄国厦的增资、其他七家目标公司的增资分别将于2020年12月17日、2020年12月31日前由国瑞置业以现金支付。

对于国瑞置业要约增资并合并报表，但一直未付款的方式，上海大邦律师事务所高级合伙人及律师游云庭表示，被收购方同意终止协议，并且退出该收购的房企行列，那财务上的处理是合规的。关键还是看股权的状态，如果市场监管局档案显示已经退出股东行列，那就不违规，如果仍然是股东的不合并报表就违规。

“并表但一直未支付交易款项不属于违规，但是很可能违约，完成工商登记后可以对外，在法律上确实属于它的。”另一位房产律师说道。

押宝旧改

事实上，作为一家起步于广东汕头的房企，国瑞置业充满着家族企业色彩，由张章笋及胞弟张章侨、张章德、胞妹张妙香、胞妹张幼惜及其丈夫林耀泉等共同经营、发展，并走出汕头，曾是仅次于国企金融街(000402,股吧)控股的北京二环内第二大旧改开发商。

不过，有北京市场人士指出，早年，国瑞置业在东二环内确实开发出了富贵园、国瑞城两个核心地段的项目，但之后的发展并不顺利，其中北京天坛祈年大街旧改项目七年时间仅开发出一个子地块。

且在2014年7月份赴港上市前，张章笋家族通过重组红筹架构，在兄弟间进行了“分家”。其中于2012年底，当时已经独立创业的张章侨，以售价3.2亿元获得国瑞置业重庆和石家庄项目，以账面净资产做价。于交易日，上面两家项目公司已有大量预收房款，其胞弟获利不小。

同时，于2013年底，张章笋家族又进行高达23.5亿元的分红。某种程度上，此番动作避免了日后股权争夺事端，但对于国瑞之后的旧改开发推进、二级市场项目获取拓展等都是不利因素。

可以看到，上市当年，国瑞置业收入、毛利、溢利、归母收益等核心财务数据全面下滑，其中溢利、税后利润归母收益更是出现“腰斩式”下滑。随后的几年时间里，国瑞置业的发展也处于跌宕起伏的状态。

而在今年疫情形势下，国瑞置业难处再次凸显，一边是下滑的业绩，一边是仍在不断上涨的负债水平。2019年度报表公布后，惠誉对国瑞置业给出的评级展望从“稳定”下调至“负面”，为“B-”。其认为，反映了国瑞置业持续疲软的流动性状况，以及在今年晚些时候难以履行义务的可能性。

2019年报显示，国瑞置业账面资金为5.37亿元，短期有息借款81.19亿元，现金短债比仅为0.066，偿债压力大。其中包括一年内到期的银行及信托借款63.18亿元，短期公司债券6578.7万元，短期优先票据17.35亿元。

在今年4月份业绩会上，张章笋直言，今年优先考虑降债，不考虑在二级市场拿地。2019年全年降债31亿元，2020年第一季度降债15亿元。今年销售目标将从预期的250亿元下调至200亿元，“相对稳健、能够实现”。

在这种形势下，完成八家目标公司的增资，无疑进一步给国瑞置业带来更大的资金压力。其在公告也直接表明，公司履行增资安排时支付项下的总代价约17.9亿元，占公司今年资金很大部分。

国瑞置业又进一步表示，由于新冠的爆发及潜在的融资新政策，三四线城市的房地产市场可能承受更大的压力并面临更大的不确定性。因此，公司认为增资安排并不符合本公司目前的业务发展战略，并决定根据终止协议终止增资安排。

在面对众多不确定性因素下，国瑞置业最终还是选择重新走回了擅长的旧改。可以看到，2019年期间，国瑞置业将承办一级土地开发项目作为战略性业务，并在北京、深圳及汕头积极获取潜在土地储备供应。

报告期内，国瑞置业一级开发及旧改项目开发面积达580万平方米，其中深圳占比51.6%（2018年则未有披露一级开发及旧改项目相关内容）。同时，于2020年中，其土地储备总规划建筑面积1503万平方米，平均土地成本约每平方米2890元。

对于旧改业务，张章笋称，公司计划将重心放在大湾区。北京祈年大街项目今年将完成收尾，深圳龙岗项目一期将会在今年第二季度取得双规、下半年启动工程建设，南山项目将取得立项。

虽然土地一级开发有着丰厚的利润，但前期却有着较大的资金支出压力，同时旧改项目开发难度大、开发周期长等问题也让企业面临着回款压力。而国瑞置业持有的旧改项目不少开发周期已经超过6年，其中北京祈年大街西项目从启动到现在已有12余年，开发成本超过10亿元。

在收缩二级土地投资的前提下，未来，国瑞置业加快手上旧改项目的开发周期或许能为目前经营性“困境”迎来突破口。

解局 | 从局外到局内，观察和解读行业、企业与市场的真实一面。

相关知识

解局 | 一场“失意”的计划 国瑞置业终止增资与押宝旧改
国瑞置业终止对八家公司增资 预计录亏损5.54亿元
国瑞置业终止对8家公司增资 预计亏损5.54亿元
解局 | 观麓花园入市声与碧桂园深圳旧改的“瘦身”
国瑞置业上半年营收33.2亿 毛利8.7亿
国鑫置业拟增资扩股引入战略投资者 募资2082万元
升龙集团广州“旧改局”：两年豪夺9个旧改项目
全力押注广州旧改,升龙羊城寻第二春
解局 | 石榴置业“失落”一线与30亿补仓南京
中海地产590亿上海“旧改局”