闽系房企沉浮

经济观察报 记者 丁文婷 10月9日晚，泰禾集团(000732,股吧)（000732.SZ）公告，“H7泰禾02”这笔债券将无法按期兑付17.18亿元本息。

这不是泰禾的第一笔违约债券，此前，泰禾已有6笔债券违约，年内到期债务为555.11亿元，已被多家评级机构下调了集团信用评级。

这家曾经辉煌的福建企业正在经历最艰难时刻，与之类似的还有老乡福晟集团，其命运都掌握在他人手中。

Wind数据显示，福建福晟负债总额从2015年的251亿元升至2019年的707亿元，同期，货币资金和流动负债的比值从0.11降到0.07。债务违约、多个项目停工导致业主维权等问题缠身，福晟不得不选择卖地卖股，今年年初，引入世茂合作纾困。

福晟和泰禾都是闽系房企代表，早期在福建完成原始积累后逐步迈向全国，并与很多在京沪等大城市早已立足的世茂、旭辉等老牌福建房企一并，成为中国房地产市场中最耀眼的一股力量。它们以“高杠杆、快周转”快速拉升规模，短短几年间，多家闽企完成了销售额从百亿到千亿的跨越。

2018年克而瑞房企排行榜20强中，闽系房企就占到了5席，其中有6家闽系房企销售额达到千亿。

但对房地产行业来说，没有永远的高歌猛进，经过2015年后的高速扩张，经济观察报统计，2018年，除了世茂年销售额增长74%外，多数闽系房企销售额增速明显放缓，2019年，一些房企甚至出现了负增长。例如，正荣2016年、2018年销售额增长均超过80%，到了2019年，这一数据仅为8%，旭辉2019年销售额增长了29%，而2016年这一数字为109%。

整体失速

从下半年颇受关注的“三道红线”来看，2020年上半年，闽系房企中，阳光城(000671,股吧)踩中两条，处于橙色档，剔除预收款后的资产负债率与净负债率均踩线。世茂、旭辉、融信、正荣、禹洲、中骏等6家房企位于黄色档中，均是剔除预收款后的资产负债率高于70%。位于黄色档的6家闽系房企2020年上半年有息负债增速均为正。

泰禾处于红色档，其净负债率高达244%，现金短债比仅为0.25。旭辉、正荣、阳光城、禹洲剔除预收款后的资产负债率均超过70%，其中阳光城净负债率为135%，被归为橙档。2019年，正荣和禹洲的有息债务增速均超过26%，旭辉达到了33%。

相比飞速增长的负债，闽系房企的销售额增长趋于保守。

2018年，融信的销售额增长了73%，2019年这一数字骤降至16%；阳光城2019年的销售额增幅仅为两年前的三分之一；福晟的销售额增幅在2017年曾超过50%，2019年，这一数字跌至1.4%。

2019年，泰禾、融侨销售额增幅双双为负，其中泰禾负增长38%，而就在三年前，泰禾完成了2016年销售额400亿元到2017年销售额1007亿元的跨越，位列房企销售排行榜第17位，2020年上半年，泰禾销售额仅257亿元，排名跌至58名。

这一轨迹和闽系房企中最早开始全国化扩张的世茂如出一辙，只是时间延后了5年。

世茂在2012年开启扩张之路，当年销售额为461亿元，同比大增50%，2013年销售额增长45%至670亿元，位列房企销售榜第9名。

不过，2015年开始，“高速增长”的传奇没有续写，世茂当年的销售额增幅为负5.3%，行业排名跌至12位。2016年的销售额增幅也仅为1.6%，排名进一步跌至16位。“闽系”房企第一的宝座一度被旭辉控股取代，直到2019年，经过盘整的世茂才重回房地产前10。

高速扩张

五六年前，不少福建房企纷纷走出福建，在全国土地市场以黑马之姿进入大众视野。借着2015年后房地产市场的一轮暖周期，以“强扩张、快周转、高杠杆”的模式快速实现了规模化，经济观察报统计，有6家规模超过千亿的闽系房企是在2017-2018两年间实现千亿跨越的。

梳理阳光城、旭辉、正荣、融信和泰禾近5年销售额变化，不难发现共同点：2015年前，这些房企的销售额均为小幅增长，2015开启高速扩张模式后，销售额开始翻倍式增长。

融信和正荣2015年的销售额分别为295亿元、306亿元，三年后分别飙升至1219亿元和1303亿元；阳光城、旭辉的销售额在2015-2018三年间翻了超过三倍，正荣、融信和泰禾这一数字则超过四倍。

规模增长的背后是投资扩张，一位闽系房企员工称，当年，闽系房企被称为“地王收割机”，哪里有地哪里就能看到闽系房企的身影。

2016年，融信中国击败保利、万科等房企，以110亿元拿下上海静安区中兴社区楼面价10万元/平方米的“超级地王”，创下当时中国土地成交史上单价最高纪录，地价超过其2015年销售额的1/3，在行业内一战成名。

此后，融信并未停止“买买买”的脚步，当年在福州、上海、杭州、厦门等地共收购了21宗地块，总建筑面积527万平方米，超过了其之前的土储总量。

2017年，融信拿地势头更猛，新增土储1482万平方米，是上一年的近3倍，只用了半年时间几乎完成了325亿元的全年销售目标。2018年，融信销售额飙升至1219亿元，晋级千亿俱乐部。

融信的抢眼表现是闽系房企的缩影。

同样积极拓储的还有阳光城，年报数据显示，阳光城2017年共计获得120个土地项目，新增建筑面积2022万平方米，当年最后两个月，阳光城基本上达到了2天拿一块地的节奏，完成了48宗土地收购和招拍挂的确权。次年，阳光城销售额达1629亿元，进入千亿阵营。

闽系房企高速扩张背后不可忽略的是民间资本的助力。多名闽系房企人士表示，福建的民间资本非常活跃。“这一方面使得闽系房企在融资方面更加大胆激进，但另一方面民间借贷的高昂利息也加重了企业的财务负担。”分析师严跃进表示。

多名福晟员工反映，自己于2018年参加了公司跟投，并根据项目不同，被许以最高超过30%的年利率。今年4月，因为跟投款本息难以兑付的问题，多名福晟员工向福州市政府求助，福州市住房保障和房产管理局的回复函显示，2018年7月，福晟集团已出现资金流动问题，制定了中央美墅76号楼返租回购方案，吸引力部分职跟投款约1亿元。

一位福晟员工告诉记者，2018年，福晟仍在频繁吸纳员工跟投，为快速扩张，这样的跟投在闽系房企中并不少见。

分化

高杠杆、快周转的代价是负债高企。

从2015年开始，一些闽系房企的有息负债就开始快速增长。根据国信证券(002736,股吧)报告，2015-2017年，融信、阳光城和泰禾的有息债务增长率均超过200%，金辉、阳光集团和旭辉均超过140%。2017年，泰禾净负债率高达491%，阳光城、中庚地产净负债率均超过200%，金辉、融侨、国贸地产和融信均超过130%。阳光城2018年、2019年的净负债率分别高达161%和138%。

不同于后进闽系房企，在2012-2014年高速扩张期，老牌公司世茂的负债规模同样快速增长，与此同时，毛利率从2011年的50%一路降至2015年的36%。

这与此前世茂高速扩张不无关系。2011-2013年，高速扩张的三年间，虽然在销售额上完成了从307亿元到671亿元的跨越，世 茂的拿地成本却逐年上涨，数据显示，2012年，世茂拿地楼板价与销售均价的比值从2011年的一成半到2012年突破两成，2013年达到两成半，这些项目逐渐进入结算阶段，从而拉高了销售成本，导致毛利率下滑；另一方面，针对部分三四线项目，世茂加大折扣力度去库存，这在一定程度上影响了企业整体利润空间。

库存、负债与利润三重压力下，世茂表示“不再以销售规模作为单一增长指标，而是更加注重回款率和利润率”。2014年，世茂新增土地储备907万平方米，同比下降22%。2015年，世茂拿地更加谨慎，“能卖掉才拿地，否则不拿地”。

减速消化同时，世茂增长脚步放缓，2013年-2016年四年，世茂的销售额分别是670.7亿元、707.8亿元、670.5亿元、681.1亿元，销售均价也仅从2013年底的1.28万元/平方米增长到2016年底的1.385万元/平方米。

此后经历了两年减速调整，世茂终于“缓过劲来”。在资本、产品和管理的三重积累后，再次进入发展轨道。

而2017年，销售额不到400亿元的福晟，在土地市场猎获了1787万平方米，货值3199亿元，排在全国房企第7位。2018年，房地产调控政策出台使得楼市整体降温，项目去化速度放缓，本就资金紧张的福晟流动性迅速恶化，当年福晟拿地数据下降至411万平方米、212亿元。

Wind数据显示，福晟集团负债总额从2016年末的300多亿元，涨至2019年中的741亿元。其中，短期债务为443亿元，占总债务比例约为60%，而同期货币资金仅为73亿元。

随着国内楼市调控和监管环境的持续收紧，“降杠杆、降负债”成为房企主旋律。进入2018年，融信董事长欧宗洪多次强调“稳”，他表示，房企已经进入由规模增长到质量提升的转变。融信将做好规模、利润与杠杆之间的平衡。这一调整姿态在融信拿地策略中也有明显体现，融信2018年、2019年的拿地金额总和不及2017年一年。

同样在努力摘掉“激进”标签的还有阳光城、泰禾和正荣等房企。2018年年报显示，泰禾集团实现毛利率30.4%，较往年提升2.7个百分点，为近三年最高水平。在总资产增长幅度上，2018年同比增长17.8%，而2017年这一数字为67%；经营性现金流量净额也在这一年实现回正，达到139亿元。

2018年，冲破千亿大关的正荣将之后的三年设定为“高质量发展新三年”，2019年，正荣的净负债率从2017年的183%降至75%，短债比例由51%大幅下降至34%，现金短债比由1.19倍上升至1.76倍。在今年8月的半年业绩发布会上，董事会主席兼总裁黄仙枝多次强调要“经营效率、优化负债”。

阳光城也在2019年选择“急刹”。年报数据显示，2019年阳光城全年营收达到610亿元，同比增长8%；这一数字在2018年为565亿元，同比增长70%。阳光城的高周转模式也有所调整，2019年阳光城的存货周转率0.28次，同比下降了9.68%，净负债率也由2016年的257%降至138%。

在阳光城2019年业绩发布会上，阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌表示，“如果单纯追求规模，阳光城还可以上更高的一层台阶。大家对阳光城的理解就是高增长，但其实最高增长阶段已经过去了”。

尽管如此，闽系房企们如今的日子也并不轻松，泰禾仍在等着万科的“施救”，福晟的债务还未厘清与解决，脚踏红线的闽系房企们面对融资限制再难“上浮”。

与此同时，一些中型房企仍在上演“以价换量”激进扩张的老路，以禹洲集团、建发国际为例，禹洲集团2016-2019年复合增长率达47.9%，但毛利率从36.3%持续降低至26.2%，今年上半年进一步降至23.4%，低于行业中位数水平，归母净利率也只有6.9%。

建发国际2018年销售额增长了145.2%，但销售均价明显下降，今年上半年，净利率、归母净利率均从行业高位骤降下来，分别为4%、2.4%。

2017至2019年，金辉集团的营收复合年增长率接近50%，净利润复合年增长率却仅有10%。今年上半年，金辉的净资产负债率未降反升至180%，现金短债比为0.4。

金辉副总裁林宇曾在2016年上任初期表示，做房地产也要有赛车这种冒险的精神，你不往前走，就会被别人推着往前走，或者被别人踩在脚下，再怎么样也要拼一下，就算你做得不好，拼过了也没什么遗憾。

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