创富港披露半年业绩,坚定认为联合办公的投资价值应大幅提升

当毛大庆带着优客工场屡次冲刺美股之时，国内其实早有一家同类型企业已在内地实现上市。2016年4月，创富港（股票代码：836090）已经登录新三板，近一年多，该公司正在谋求创业板的二次上市。近日，该公司披露其2020年上半年的业绩数据。

半年报数据显示：2020年上半年公司实现营业收入2.8亿元，同比增长10.41%；实现归属于上市公司股东的净利润0.18亿元，同比增长103.73%。可以说，在疫情影响下，如此逆势显著增长的数据，实属难得。

01、表现：扩张的同时连年盈利

创富港的业务模式其实比较简单——承租大面积的办公区域，分割办公区域再分别转租给企业客户，同时为客户提供财税代理、虚拟办公室等商务增值服务。这一模式一直被称为“二房东”模式。

wework的黯然跌落，让业界普遍对“二房东”模式的盈利模式质疑声很大。但创富港却连年实现正利润，被誉为“40家联合办公企业中唯一赚钱的”，这就格外令众人好奇：它是如何在保证规模快速扩张的同时，实现盈利的？

向前追溯，创富港的规模扩张已然持续多年。

从2014年-2019年底，公司运营服务式办公面积已从8.72万平方米增长至20.34万平方米，增幅133.26%；公司年营业收入从2.03亿元增长至5.38亿元，增幅165.75%。

运营面积和营业收入

睿和智库制图

在规模飞速扩张的同时，创富港又接连实现了盈利：从2014年——2019年，公司净利润规模分别为0.07亿、0.11亿、0.002亿、0.24亿、0.31亿、0.11亿。但特别值得注意一点，在收入持续增长下，创富港的公司净利润水平伴随着毛利率而呈现波动变化。

净利润和毛利率

睿和智库制图

睿和智库分析认为，创富港之所以能够赚钱，是因为其在经营中始终坚持单店能够实现盈利。但收入趋势和利润趋势不同步的主要原因，恰恰就在于新店的扩张速度——开拓新店对利润影响较大。这也就导致了创富港加速扩张时利润即刻下滑，降低扩张时利润即刻提升。

从创富港2017年-2020年6月的利润总额和新增运营面积的数据来看，公司利润总额和新增面积存在明显的负相关关系，当某时期新增面积上升时，公司利润总额就出现下降；当某时期新增面积下降时，公司利润总额将出现明显回升。

公司利润总额和新增面积关系

睿和智库制图

02、挖掘：开设新店与净利润间的微妙规律

那么，为何新店扩张会带来前期亏损？睿和智库认为，需要从收入端和成本端两个角度来深入分析。

1、收入端

目前创富港的业务收入包括租金收入和商务增值服务收入，其中租金收入占比约为75%，商务增值服务收入占比约为25%。

在创富港办公室租赁业务模式中，其核心环节包括选址、装修设计、招租、提供增值服务等环节。在开设一家新店的整个周期中，创富港的速度可谓之快：

3个月确定门店选址；

2个月完成设计装修；

3.5个月出租率达到70%（盈利平衡点）；

1个月出租率由70%达到90%（满租）。

尽管如此，新店的开设还是需要较长的装修周期和招租爬坡周期。数据显示，目前创富港新店平均去化速度为4.07个月。显然，租赁业务模式中存在的设计装修、招商爬坡等环节将导致新店的真实收入延后。

以2018年创富港开设的新店为例，当年签约新店29家，建筑面积66556.2平方米，2018年贡献收入为1725万元，2019年贡献收入为7714万元，新店收入的增长有一定延后。

此外，新店在成为老店后，还可以带来持续性的收入增长，但这些增长的收入只能体现在未来阶段。

一方面客户起租期为1个月，大部分租赁期大都集中在一年期以内，未来租金收入的涨幅并未在当期合同中体现；另一方面公司为客户提供商务增值服务收入，随着沟通的深入，服务质量的提升，后续为客户提供的服务内容将增加，其增值服务收入的占比将呈逐步上升的趋势。

数据显示，创富港2019年新增的11727万元业务收入中，老店业绩经营提升为1559万元，占2018年全部业务收入的3.7%。

2、成本端

目前创富港的主营业务成本包括房租、物业管理费、装修工程摊销、水电费、财税代理、服务工人薪酬等。其中，房租成本占全部营业成本接近70%，显然房租成本的计提方式对公司盈利能力影响较大。

成本占比

睿和智库制图

根据现行会计制度“房租计提规则”，合同期内按天权责化，无论业主合同前期免租期，还是合同约定后期的递增等，全部均摊到每一天，因此新店第1天就需要计提房租成本，而“二房东”模式下，与业主租赁期通常在10年以上，一般将约定租赁后期的租金递增条款。

假设创富港的业主合同签约租赁为10年，前面6个月为免租期且每2年递增5%，会计准则核算房租成本将把合同总额除以总时长拉平，意味着不但免租期要核算房租成本，而且后面递增的高房租也被拉平到前期。

因此，开设新店时，新店在装修期和招商爬坡期会计上就有高额的房租成本支出，此时新店的收入和成本并不对等，容易导致新店的前期亏损。

2016年-2019年，创富港新增运营面积分别为2.78万平方米、0.17万平方米、7.19万平方米、5.66万平方米，当年新店带来的营业利润分别为-1428万元、 158.87 万元、-1683 万元、-2035 万元。显然，新增运营面积越多，新店的营业亏损越大。

此外，装修费用的摊销和新店销售费用也会对公司盈利水平产生影响。目前公司装修等费用在受益期内平均摊销，与租金成本类似，计提时间相较于收入提前，且会计摊销期限一般短于实际使用年限。销售费用方面，在公司不断扩张新店的过程中，前期招租费用较高，而新店的出租率和出租价格通常会有由低向高的渐进过程，所以新店的销售人工费用占营业收入比率比成熟中心较高。

销售费用和长期待摊费用摊销（亿）

睿和智库制图

由此来看，开设新店将大概率会带来前期亏损，快速扩张将导致当期利润下降，扩张越快当年反馈出来的亏损就越大。

但快速扩张开拓新店也有好处。如前期亏损会压缩利润，可以带来企业所得税的抵减，有利于资金再投入。同时，新店成为老店后，未来可贡献更多利润（前期计提成本将会下滑，后期计提收入将会提升）。

03、谋求：扩张与盈利的平衡点

如何能在规模扩张速度和营业利润之间，寻求到一个平衡点？

睿和智库认为，创富港需要解决两个核心问题：

老店是否能保持稳定的高出租率，盈利能否不受新店的影响；

新店能否迅速转化为老店，并实现盈利。

尽管创富港每年能保证成熟门店出租率均在90%以上，且在2018年之前逐年增长，但2019年还是出现了较大幅度的下滑，一定程度上影响了老店的盈利能力。

同时，睿和智库还注意到，2019年下半年开始，即使是同店利润也出现了一定程度的下滑。这可能是因为2018-2019年创富港扩张速度较快，两年新增运营面积达到了12.85万平方米，已接近2017年全部运营面积13.15万平方米，这在一定程度上拖累了老店的出租率和盈利水平。

成熟门店出租率

睿和智库制图

睿和智库认为，新店扩张对老店的盈利能力产生影响，主要有3方面原因：

受管理能力的限制，新店的扩张无疑会稀释部分老店的管理能力，带来出租率和盈利能力的下降；

客户竞争激烈，尽管新店在选址上会考虑对老店的影响，但还是会受到相同招商渠道的竞争和分流；

扩张速度过快，新店的培育期将会拉长，即便成为老店后也可能无法实现满租。

同店（成熟店）利润和新增面积关系

睿和智库制图

2020年上半年，创富港扩张速度放缓，同店平均利润下滑的主因是疫情。但自6月份起，成熟门店出租率已从上半年的88%上升至91%，预计下半年公司利润反而将得到一定释放。

也就是说，对于创富港而言，开设新店对营业利润的影响可能只是暂时的，其单店的盈利能力才是公司和市场需要关注的重心。

此外，提高单店的盈利能力还可以在项目的精细化经营上得以实现：

选址合理，可以比普通同行多20%销售收入，而一旦选址失当，会使既定的经营目标难以实现，带来较大的经营风险；

设计装修成本能否低于同业，空间的利用和设计、装修成本的控制是项目能否盈利的重点之一；

快速出租，降低招商爬坡时间，就要求必须3-6个月实现全部满租，高利润的保障就是高效率；

增值服务收入，目前创富港能提供9大类60余项小类的配套服务产品，目前市场同业增值服务平均水平约是5%，而创富港按实际业务数据测算增值服务收入占比约是25%，远高于同业。

结语：

从商业模式来看，联合办公与连锁酒店行业类似，在通过大量的互联网技术、大数据分析、IT系统实现精细化管理后，一旦成熟店具有较高的盈利能力，就可以实现规模不断扩大。某种意义上，这类型企业越是快速扩张，当期亏损就会越严重，但未来的盈利能力反而会越高，因此投资价值反而应该大幅提升。

2016年4月，创富港成功挂牌新三板基础层。2020年以来，创富港也一直在探索国内创业板上市。但与境外资本市场愿意为未来的可能性买单不同，国内资本市场还是强调现今的盈利本身。

因此，睿和智库判断，若想在A股上市，创富港需要在扩张和盈利之间做出适度的平衡。

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