IPO视界|绿城管理：“代建第一股”也忧伤

代建，代他人而建。

6月19日，绿城管理控股有限公司（以下简称“绿城管理”）通过港交所聆讯。一旦成功上市，绿城管理将成为绿城系继绿城中国（03900.HK）和绿城服务（02869.HK）之后的第三个上市平台，也意味着绿城管理将成为中国“代建第一股”。聆讯后资料显示，截至2019年12月31日，绿城管理于中国26个省、直辖市及自治区的85座城市及于柬埔寨一座城市拥有260个代建项目，管理总建筑面积为6750万平方米。

根据中国指数研究院报告，主要代建公司于2019年的总收入为91亿元，以及净利润为23亿元。在2019年的收入方面，前五大公司与前十大公司的市场份额分别为55.3%及75.7%，房地产代建行业集中度越来越高。

据悉，绿城管理的市场占有率超20%。光环背后亦有阴影，真正考验绿城管理的或是上市之后。

增收不增利 商业代建侵蚀利润 

早在2008 年，宋卫平首次提出依托绿城品牌和团队实现业务创新，并于 2009 年形成了以「品牌输出、管理输出」为核心的「绿城代建」模式。 2010 年，绿城开启非政府代建业务。

2015 年 9 月 23 日，绿城管理集团正式挂牌成立，成为绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2016年，绿城中国悉数收购蓝城代建业务，对蓝城业务的整合也是绿城管理对接资本市场之前要完成的任务，这也加快了绿城代建业务的发展速度。

房地产代建，实则是一种合作开发模式，由拥有土地的委托方发起诉求，由拥有项目开发建设经验的专业代建方承接，双方通过平等协商建立合作关系，最终实现共同盈利。代建方通常是品牌房企，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面积累了成熟的经验，可为委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务。

绿城中国以品质著称，这也是其代建业务的基础。经过近几年的发展，2019年绿城管理的总营收达到19.94亿元。然而，伴随着规模不断扩大，绿城管理出现“增收不增利”现象。

来源：绿城管理聆讯后资料

聆讯后资料显示，2017-2019年绿城管理的收入分别为10.16亿元、14.81亿元及19.94亿元，复合年增长率达到40%。2019年，绿城管理营收、毛利、净利分别达到19.94亿元、8.82亿元、3.71亿元，较2018年的7.37亿元、7.44亿元、3.65亿元分别增长34.64%、18.55%、1.64%，而这与销售成本50.88%的增幅具有明显差距。绿城管理陷入了“增收不增利”的尴尬境地。

毛利率方面，绿城管理近三年也呈连年下降趋势，毛利率从2017年的56.8%降至2019年的44.2%。

来源：绿城管理聆讯后资料

聆讯后资料显示，2019年绿城管理商业代建、政府代建与其他服务三者的贡献率分别为73.8%、18%和8.2%。而代建又分为自行营运和与业务伙伴合作两种运作模式，其中商业代建的合作模式收入占比已从2017年的11.8%上升至2019年的33.9%。

对此，绿城管理方面表示，与业务伙伴合作的发展模式，绿城管理有权将管理费用的全额确认为收入，并向彼等支付一定比例的管理费以作为彼等提供服务的代价，而服务成本则被计入销售成本，随着盈利能力更弱的合作模式比重扩大，从而导致销售成本增高，毛利、毛利率下降。

在合作模式下，其收取的商业代建项目总管理费的20%-30%及政府代建项目总管理费的7%-12%。聆讯后资料显示，绿城管理近两年盈利能力更弱的合作模式比重扩大，2019年商业代建业务中与业务伙伴合作的项目已经高达89个，占总项目的34.23%，产生的服务成本6.9亿元，占总收入的34.6%，主要为支付给代建业务伙伴的管理费。同时，政府代建项目也从2018年的99个增至2019年的115个。

来源：绿城管理聆讯后资料

虽然业务规模有所扩大，但是绿城管理与业务伙伴合作的代建业务的毛利率已经由2017年的50.4%折半至2019年的24.7%。

此外，绿城管理2020年第一季度营收降至2.81亿元，相较于2019年同期的4.37亿元下降35.7%。毛利方面，2020年第一季度降至1.04亿元，降幅高达48.4%。

轻资产运营 业务持续性存疑

对于绿城管理，代建主要是通过轻资产运营实现品牌输出，毛利相对较高。在实现一定的规模之后，持续的盈利能力是其上市之后的巨大考验。

2017-2019年，绿城管理代建业务销售额分别为430亿元、552亿元及664亿元，占同期绿城中国总销售额比例的29.39%、35.29%及33%。不难发现，近三年绿城管理代建业务的业绩贡献率一直维持在30%左右。

除去业绩贡献率之外，绿城管理的毛利率虽然在连年下降，但仍高于绿城系旗下另外两家上市公司。2019年，绿城管理的毛利率分别为44.2%，同期绿城中国销售毛利率为25.4%、绿城服务的毛利率为18.0%，两者远低于绿城管理；净利率方面，绿城管理为18.6%、绿城中国6.4%、绿城服务5.5%，绿城管理仍大幅领先。

不同的一般的合作开发，绿城管理的代建业务不提供资金，而预先收取管理费。上述模式注定不会占用绿城管理过多的资金，其突出优势仅为品牌效应。这也意味着绿城管理的代建业务多为中小开发商的项目。

资料显示，目前中国房地产代建市场仍是以有实力的开发商为主导，像绿城管理这样以收取服务费模式发展代建业务的还有建业地产、绿地控股、金隅、联发集团、新城控股等品牌开发商，当然还有以万科、滨江集团为代表的以小股操盘为主要业务模式的房企。

目前，绿城管理2019年前十大代建项目国有物业开发商、私营物业开发商，两者占比各半。业内人士分析，实力开发商彼此参与代建合作的可能性比较小，目前来看会选择代建的大部分都是中小开发商的项目，而这类项目缺乏一定的稳定性。

来源：绿城管理聆讯后资料

以绿城管理的代建项目海口桃李春风为例。开发商为海南裕泰投资有限公司，公司实际受益人为持股比例29.2%的郑牛圈。而郑牛圈旗下还有两个位于河北省邢台市内丘县的煤矿。

来源：天眼查

上述人士分析，代建最终赚取的是开发商的利润，目前来看中小开发商本身的利润空间就相当有限且不断被压缩，因此代建业务的盈利增长很难实现可持续性。

此外，绿城管理还牵涉数起维权事件。招股书披露，其在两项法律诉讼中被列为被告，被申索总额为60.3百万元。业内人士表示，代建模式仍存在风险，一旦合作方出现问题，就会对自身品牌造成伤害。

2019年，绿城管理新订约代建项目减少34个至72个。绿城管理方面则表示，2019年公司的新订约代建项目及新订约总建筑面积的增长放缓，主要是由于加强了对政府代建业务的项目选择，以优先选择潜在的项目盈利能力及非经济价值，因此放弃了多次机会。

除了中小开发商的项目，绿城中国、中交地产等皆可能是绿城管理的业务来源。

数据显示，2017年-2019年绿城管理自绿城中国产生的收入分别为8490万元、8240万元及1.19亿元，占总收入的8.4%、5.6%及5.9%。

撇开绿城系公司，绿城管理的业务范围亟需拓宽。而上市仅是第一步，之后的路该怎么走显然更考验绿城管理。

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