万亿物管市场估值分化加速下半年或成中小物管企业上市最后窗口期

来源：房产装修家居资讯时间：2021-06-30 08:30

《投资者网》葛凡梅

近年来，在资本热潮加持下，物业管理企业的上市风口正盛。自从2014年第一家物业管理企业彩生活赴港上市以来，物业管理企业上市潮历经萌芽期后，已由发展期进入集中爆发期，分拆、并购、鲸吞、上市，已经成为近两年物业管理行业的高频词汇。

尤为显著的是，2020年资本市场迎来史上最大规模物业管理企业上市潮，数据显示，2020年共计18家物业公司赴港上市，其中包括恒大物业、华润万象生活、金科服务、世茂服务等，上市数量是2018年的3倍，并与前五年上市总和大体相当。

2021年以来，物业管理企业仍然纷纷在紧锣密鼓地申请上市。越秀服务、德商产投服务、祥生活服务、力高健康生活、阳光智博生活服务、长城物业、中梁百悦智佳等多家物管公司向港交所递交招股书。据统计，仅仅6月18至23日的5天时间里，就有包括领悦服务、康桥悦生活、朗诗绿色生活、德信服务等4家物业企业通过港交所聆讯，俊发七彩服务于6月27日在港交所提交招股书申请上市，越秀服务于6月28日成功上市。种种迹象表明，物业管理企业赴港上市进程加速。

伴随着物业管理企业对规模效应以及规模诉求的不断增长，物业管理行业目前仍处于“跑马圈地”的状态。但是，物业管理头部公司已基本完成资本市场布局，在港交所提高主板IPO盈利要求的背景下，中小型公司上市进程或受阻。随着板块稀缺性降低及行业的加速发展，物管公司的估值水平逐渐分化，关联公司实力雄厚、品牌力强、业务拓展增速快的公司更能得到市场的认可。

头部拉开差距行业格局初现

近年来，伴随对优质物业服务的诉求加强、物业服务品质对资产价值的影响力加深，物业管理行业逐渐成为掘金新赛道。多数房地产企业分拆物业管理企业上市，而独立物业管理企业也不甘落后开启资本化布局。物业管理企业竞争加剧之际，行业也迎来大发展时期。

根据银河证券研报数据，物业管理行业全面迎来黄金时代，千亿存量市场待开拓，万亿增量市场助飞跃。存量市场方面，当前无物业面积占比33%，在管面积远远未达天花板，仅基础物业服务就有近万亿级市场待开拓；增量市场方面，预计2030年市场规模达2.5万亿，增量规模近1万亿。

受益于行业发展前景广阔，物业管理企业纷纷搭乘行业东风快速扩张，部分企业已经完成资本布局。中金公司数据显示，截至6月10日，物业管理上市公司共有45家。其中，头部物管企业凭借着全国化布局趋势加速崛起，与中小物业管理企业之间的规模差距已经逐渐有所拉开。

在管面积方面，头部物业管理企业的在管面积超2亿平方米，而中小型物业管理企业仅有百万平方米左右。中金公司统计数据显示，截止2020年年末，在管面积超过2亿平方米的物业管理企业有7家，分别是万物云（5.66亿平方米）、碧桂园服务（4.63亿平方米）、保利物业（3.8亿平方米）、雅生活服务（3.75亿平方米）、彩生活（3.61亿平方米）、恒大物业（3亿平方米）、绿城服务（2.51亿平方米）。

在管面积在1亿至2亿平方米之间的物业管理企业有13家，包含了招商积余、中海物业、龙湖智慧服务、金地物业、金科服务、世茂服务、融创服务、蓝光嘉宝服务、华润万象生活等；更多物业管理企业的在管面积在1亿平方米以下，其中宋都服务与烨星集团的在管面积均为800万平方米，兴业物联的在管面积仅有300万平方米，与头部企业存在较大差距。

在收入方面，物业管理企业的收入与其规模体量存在正相关关系，同样呈现分化状态。数据显示，物业管理企业的收入超过百亿的企业有5家，分别为万物云（182亿元）、碧桂园服务（156亿元）、恒大物业（105亿元）、绿城服务（101亿元）、雅生活服务（100亿元），均属于规模头部企业，在管面积规模均超过了2亿平方米。与规模相对应的是，在管面积较小的宋都服务、烨星集团、兴业物联的收入也较少，分别为3亿元、3亿元、2亿元。

中金公司在研报中预计：“预计十年维度，市场空间和百强市占率均有望大致翻番。我们认为行业总在管面积有望自2019年末的约300亿平方米扩容至2030年末560亿平方米，驱动因素包括新开发项目交付、存量市场渗透度加深等。同时，百强企业市占率有望自2020年末的33%提升至2030年末的63%左右。”

增值业务打开业绩增长空间

目前，物业管理逐渐拓展业务边际，头部物业管理企业呈现出多元化业务布局，在基础物业服务的基础上，探索社区增值服务，而体量较小的物业管理企业则仍较多在传统住宅物业业务方面存在同质化。

不过，基础物业管理服务仍然是物管企业的立足之本。梳理港股通物业管理企业数据发现，除了华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、卓越商企服务4家以商业或商务业态为发展核心的物业管理企业之外，2020年14 家港股通物业管理企业合计实现基础物业管理服务营业收入533.2亿元，同比增长44.1%，增速较2019年提升7.6个百分点，基础物业管理服务营收占比为60.7%。

可见，基础物管业务仍是物业管理企业最重要的基本盘和成长性的保障。银河证券研究认为：“基础物管业务是物业公司的基本盘，增值服务业务占比有增长趋势。短期而言，关联地产公司近三年的高销售将增厚物管公司的业绩，长期来看，关联公司丰厚的土储面积将增强公司运营的确定性。外拓能力是物管公司的核心竞争力。”

与此同时，物业管理企业的社区增值服务营收占比进一步提升。数据显示，2020年，除商业、商务业态的 14 家港股通物管企业社区增值服务营业收入合计为130.1亿元，同比增长 60.7%，营收占比为14.8%，较2019年进一步提升1.4个百分点。其中，世茂服务、永升生活服务、建业新生活的社区增值服务营业收入占比最高，分别为31.8%、25.3%、23.5%。

在毛利率方面，2020年物业管理企业的毛利率整体稳中有升。数据显示，18家港股通物业管理企业合计实现毛利润289.4亿元，同比增长57.9%，整体毛利率为28.8%，同比增长2.9个百分点。其中，合景悠活、恒大物业、碧桂园服务、彩生活的毛利率居于前列，综合毛利率分别为42.09%、38.12%、33.97%、33.58%。

从细分业务毛利率来看，剔除商业及商务业态后的14家物业管理企业的基础物业管理服务业务毛利率为24.3%，同比增长3.7个百分点；社区增值服务业务的毛利率为44.8%，同比下降1个百分点。具体来看，世茂服务、永升生活服务、保利物业的社区增值服务毛利率最高，分别为40.7%、40.0%、35.3%。

优质的增值服务为业绩增长注入持久动力。银河证券数据显示：“2019 年物业服务百强企业增值服务收入同比增长16.08%，增速快于基础物业（1.92%），百强企业增值服务收入占总收入22.07%，同比增长0.62个百分点，增值业务发展渐入佳境。头部物管公司近年来增值服务的发展进入快车道，2020年突如其来的一场新冠疫情更成为物管公司社区发展增值服务的加速器。未来，加速发展多元化增值服务，切入细分市场，深挖社区增值服务增长空间，将成为物管公司业绩增长的重要推动力。”

无论是基础物业服务，亦或是增值服务业务，均具有广大的发展前景。中泰证券数据表示：“基础物业服务方面，预计至2025年，住宅与非住宅业态市场规模合计超1.2万亿元。城市服务基础物业服务在toG端的延伸，远期市场空间有望破万亿。增值服务业务边界持续延展，乐观情景下总市场规模近万亿。”

“目前非业主增值服务较成熟，未来社区增值服务将迎来发展爆发期。”银河证券也有类似的观点，其研报显示：“增值服务已经成为优质物业公司业务发展的重要组成部分，增值服务业务有取代基础物业服务成为未来利润核心来源的趋势。”

估值分化成新常态

我国的物业管理行业自1981年产生以来，经历了由2003年至2014年的规范管理到2014年之后的市场化运作阶段。2014年之后我国实施一系列鼓励性政策，如放开对物业管理的收费管制和人员管制、允许进项税额加计扣除等。

今年1月，住房和城乡建设部、中央政法委、中央文明办等10部门联合印发的《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》明确指出，要加快发展物业服务业、推动物业服务向高品质和多样化升级，鼓励有条件的物业企业向养老、托幼、家政、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸。物业管理行业的利好政策不断落地，推动行业向好发展。

多重政策利好助力物业管理企业的估值抬升的同时，市场亦有所反映。兴业证券(601377,股吧)在研报中表示：“2021年以来，物管板块的市场关注度不断提升。港股通扩容，港股通物业管理企业的市值占物业板块总市值90%以上，内地资金通过港股通增持物管公司对估值有抬升作用。”

数据显示，截至6月28日，18家港股通物业管理企业的总市值约为7921.75亿元，其中排名首位的碧桂园服务市值已经达到2200.64亿元，而最低市值的物企彩生活仅37.89亿元，市值呈现两极分化。从市盈率来看，排在首位的是华润万象生活，PE高达123.22，而最低市盈率的物业管理企业彩生活PE仅为7.64，亦呈现分化状态。

相较于房企地产开发，物业管理行业具有轻资产、低负债率、现金流稳定的优势，且不受行业周期性波动影响，能够给企业带来稳定充沛的现金流，这在一定程度上也决定了物业管理行业较高的估值下限水平。

华金证券研究认为：“物业管理板块呈现出‘订阅+消费+成长’的复合属性是其持续获得市场资金青睐进而维持高估值的重要基础，且恒生指数公司已于4月19日正式推出恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI），预计将进一步强化板块效应。”与此同时，华金证券更偏好中大型物管上市企业（市值＞100 亿港元），并建议“投资者优先关注业绩增长确定性高（较少依赖于并购）、市场化拓展能力强悍、社区增值服务扎实、经营差异化明显、人员激励完善的领先物管企业。”

目前，多数物业管理企业已经先后正式提出了未来三至五年经营目标，其中绿城服务、世茂服务、中海物业等企业股价在经营目标发布后持续上涨。具体来看，绿城服务预计五年内整体营业收入保底增长五倍；世茂服务计划3年实现营业收入增长5倍；中海物业在管面积未来5年复合增长率要达到30%等。

对于物业管理企业普遍制定了未来3-5年的高速扩张计划，兴业证券则持谨慎乐观的态度，“物业管理企业业务模式比较一致，发展战略也比较雷同，未来必然面临激烈的市场竞争，在市场情绪高涨的时候喊出的目标过于积极”；“政策风向支持物业管理行业从最基础的物管业务向泛物业管理渗透，龙头物管公司将继续凭借先发优势、规模和品牌优势以及资本市场带来的金融优势享受规模红利。3-5年目标最终是否能够完成就要看各家的管理体系、激励制度以及执行力。”

相较于已上市的物业管理企业，未上市的物管企业则面临更多的风险，上市门槛抬高，上市之路或将艰难。今年5月21日，联交所刊发咨询总结称，计划于2022年1月1日起，将上市申请人主板盈利规定调高60%，并修订盈利分布规定。

具体来看，新规包括主板上市申请人在三个会计年度的股东应占盈利必须符合：1、最近一个财务年度不低于3500万港元；2、前两个财务年度不低于4500万港元（即三年累计盈利不低于8000万港元）。而在调整前，主板的盈利要求是三年累计盈利不低于5000万港元，最近一年不低于2000万港元，前两个年度不低于3000万港元。

此次新规出台，主要影响的是这一类市盈率较高，但盈利较低的小型企业。克而瑞研究分析指出，此次新规出台，意味着规模不够大、盈利不够稳定的小型物业管理企业将被直接拦在资本市场大门之外。由此来看，2021年下半年恐怕是小型物业管理企业最后的上市窗口期。（思维财经出品）

（责任编辑：王治强 HF013）