阳光城2000亿后的隐忧：高周转与低杠杆无法兼容

毫无疑问，阳光城2019年业绩报表很漂亮。

阳光城2019年全年销售额2110.31亿元，同比增长29.58%，首次拿到了“2000亿俱乐部”入场券。如果你对“数字门槛”不敏感，试试去反向理解对比手机厂商们对1999元与2110元的定价心理博弈。

阳光城年报中有两处数据令瞭望君生疑——

1、全年营收达610.49亿元，同比增长8.11%；

2、归属于上市公司股东的净利润40.20亿元，同比增长33.21%；

疑点在于阳光城的增长速度，依旧作为国民支柱产业的房地产还是有的赚的，同比其他排头房企的高速增长来说，阳光城破2000亿的来得晚了些，8.11%的营收同比增长率也更令人不解。

阳光城在刻意放慢脚步。

要知道，营收数据在阳光城2018年年报中的数字是564.7亿元，同比增长70.28%，而归属于上市公司股东的净利润2018年年报中是30.2亿元，同比增长46.36%。与2018年相比2019年阳光城的营业收入同比增长率下滑了88.46%，净利润同比增长率下滑28.36%。

少见的急刹，背后既有整体行业增长放缓的因素，也有阳光城内部管理层对于未来战略走向与风险因素的考量。无论是营业收入还是归属上市公司股东净利润增长速度均是急速下滑的（难用放缓），数字背后也看得出阳光城内部对于“降速”的一致认同，但2000亿俱乐部的这张入场券最终是拿到了。

2019年阳光城全口径销售额超过2000亿，但其中权益口径销售只有1351亿，权益口径占其全口径销售额的67%，因为其参股部分不合并入营业收入，能体现的只有净利润的投资收益。

在赶超压力之下，联合拿地、联手操盘、入股合资均作为阳光城重要的“轻资产合作”方式，优势在于风险可控，全口径销售额数字会增长迅速，但其劣势在于追求销售规模的同时，难以获得可观的利润，但至少为其“2000亿俱乐部”的门票贡献了力量。

阳光城的“轻资产合作”可追溯至2015年，当时阳光城联手银行设立百亿基金，提出轻资产模式的诸多优秀之处，背后意义在于迅速扩大规模，但也是受其当时的资金成本所掣肘，资金成本高是一回事，找不找得到资金是另一回事，无论是与国企相比或是与头部民企相比，阳光城当时的找钱能力并不占优。

在突破2000亿销售额的同时，阳光城也确实嗅到了危险的信号，细细来看，它的高周转和其他房企的高周转并不相同，一纸漂亮业绩的背后问题颇多——存货周转率低，变现周期长，融资成本高，债务压力大。

我们从最为人所熟知的资产负债率谈起——

居高的资产负债率对于规模企业而言是必要的，如果企业没有居高的资产负债率，那只能说是个安全的小企业，只要现金流安全可控即可。2019年，阳光城资产负债率为83.68%，超过67%的行业均值，负债规模较大，但其净负债率高达138.28%，超过92.5%的行业均值。

对于一家高周转房企而言，资产负债率是其规模与增长的实力所在，融创、恒大、碧桂园等巨头房企皆如此，只要现金流能够保证，那此类房企就是一艘安全且高速的远洋巨轮。

阳光城与其他高周转房企的区别在于其偿债能力偏弱与资金成本高企，对于企业而言，诸多不利因素的叠加影响不是加法，而是乘法。

我们以同样高周转且同样坚持降债务的融创与阳光城进行对比：

一、以公司债为对比，今年融创公开发行规模为40亿元公司债券，票面利率为4.78%；阳光城公开发行公司债券，品种一票面利率为6.95%，品种二票面利率为7.30%。

二、以美元债为对比，融创一月份发行一笔5.4亿美元债，票面利率为6.5%，碧桂园也在1月分别发行5.5亿美元和4.5亿美元债，票面利率分别为5.125%和5.625%；反观阳光城，其2019年年末以来发行良币美元债，票面利率为10%、12.5%。

三、以行业平均成本进行对比，国内30家典型房企的平均融资成本为6%左右，阳光城的平均融资成本是7.7%，处于行业中高位水平。

对于诸多大型房企而言，维持长期的高周转模式，在资金成本上要低，在销售回款上要快，而当下的阳光城模式，显然并不具备此两点要求，这也导致了其高周转模式的不可持续性。

高周转与低杠杆并不兼容。

负债率较高的房企，普遍采用借新还旧的方式，目的在于缓解偿债压力。一般来说，高周转所带来的后续净利完全可以覆盖利息差额，但对于销售回款的要求也同样非常高，而部分房企借新则是为推后偿债压力，缓解当下债务，那些频频爆雷的房企最终会因为无法覆盖其利息而导致违约（新华联违约事件了解一下）。

阳光城的回款速度与利润水平显然难以承担其目前的资金成本，这也是其2019年“踩刹车”的主要原因之一。“不健康”在其净资产负债率中更为清晰，影响净资产负债率的低周转率与高周转模式显然是相悖的，阳光城的存货周转率0.28，同比2018年下降了9.68%，这在行业中也属于较低值。

简单讲，压了很多货，都没卖出去。

在诸多因素影响之下，长期维持“高周转”模式是不可能的，而且疫情致使整个房地产行业均处于降速中，阳光城手中的存货对于资金链的压力会越来越大，低存货周转率的劣势越来越明显，目前的现金流虽然能保证其短期债务的安全，但在2020年诸多不确定性因素的影响之下，这一安全指标到底能保证多久？如果能，也不会出降速的行为。

唯有资金与土地的源源流入，配合新增与销售的结转流出才能维持其高周转策略。高负债、高杠杆企业的健康安全的基础在于其手中货值处于快速的流转结算当中，而阳光城0.28的存货周转率直接导致了其净负债率持续在高位的局面出现。

当然，阳光城内部也确实认识到其中的潜在危险，也针对负债率做出了持续三年的优化，但这速度显然还不够，留给管理层的时间被“疫情”压缩了。

2016年阳光城净资产负债率一度高达257.7%，2019年净负债率已经降至138.28%，如果在市场持续温热的情况之下，阳光城是有足够时间去调整自身债务结构的，但在2020年当下，整个行业迅速放缓，高负债企业的债务风险已经远高于预期。虽然账面现金足以覆盖一年内到期的短期负债，但其高周转的经营模式导致可用于偿债的资金并不多。

在目前整体经济下行压力较大、市场成交增长骤缓的情况下，阳光城自身所面对的资金成本高企与回款结算缓慢因素影响会被放大，根据阳光城2019年年报数据显示，截止目前，其存货规模达1759.39亿元，同比2018年上升了23.68亿。接近2000亿的存货规模对于目前的阳光城而言是个危险的信号，它的2020年可能远比想象的更难过。

从当前房地产大环境来看，政策面一再强调“房住不炒”，各地新出政策也频繁“一日游”，各家房企一季度的权益销售金额与权益销售面积均处于双跌局面，也确实是行业内的普遍现象，万科、融创、绿地、保利等房企销售数据下滑明显，但一季度的整体下滑对阳光城来说，无疑是更有威胁的。

阳光城公告显示：2020年1-3月份,阳光城共取得合约销售金额283.33亿元,同比下降16.77%,权益销售金额151.96亿元,同比下降30.7%;销售面积266.98万平方米,同比上升3.38%,权益销售面积133.03万平方米,同比下降19.45%。

高周转策略之下，去化无疑是保证现金流安全的最基本要义，尤其对于负债率、存货量、资金成本“三高”的阳光城而言，如果在去化这一环出了问题，那么必然会影响到其在资本市场的融资能力。

不过去几年阳光城对于其自身债务结构的调整与降低是显而易见的，但在疫情这只“黑天鹅”的影响之下，前几年的速降优化努力显然并不够。资本与去化是阳光城接下来都需要发力的着力点，虽然其现金流能够覆盖短期债务，但面对不确定性极高的2020年，市场到底还会给阳光城多少机会以优化债务结构？

难讲。

我们再回到年报会议现场，陈霓所提出的“控规模、降成本、调结构”，同样也代表了众多房企在2020年所需要做的努力，只是阳光城对这九字真言的切身体会一定更深些。

“引入战略投资人与提升股债资本市场认可度”放在了六大目标首位，也看得出阳光城对于目前公司的债务压力与资金成本偏高问题认识非常清晰，战略投资人是能够带来“真金白银”的，但能否成功引入才是关键所在。

虽然拿到了2000亿俱乐部的入场券，但别急着高兴，买券的“钱”得还。

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