[房企年报]阳光城：资金高周转模式显疲态 结转效率低

新浪财经房产|大眼楼管 肖恩

新浪财经讯 4月22日，阳光城(000671,股吧)发布了公司2019年年报，销售额首次突破2000亿大关，结转却有所放缓，这或许跟公司土地储备并不充裕有关。持续增长的销售额背后是阳光城仅够满足未来约两年销售的土地储备，而负债高企的同时，又需要应付拿地及竣工结转的资金需求，难免顾此失彼。

而公司在全年结算收入增速下滑，资产减值损失超过10亿的情况下，却通过“调控”不同权益比项目的结算进度，将归母净利润增速依然保持在了33.21%的高水平。

结转放缓 营收增速大幅下滑

2019年，阳光城全口径销售金额2110.31亿元，首次突破两千亿大关，同比增长30%，权益销售金额1351.43亿元，同比增长14.21%，权益比例为64%，较2018年的72.66%有所下降，合作项目对于阳光城的规模提升的贡献力度不俗。

而在结算方面，公司全年实现结算收入610.49亿元，同比增长8.11%，较此前两年70%-80%的结算收入增速及销售额增速明显下降。过去四年累计结算金额为1700亿元，相较于同期超过5000亿元销售额来说，结算的进度是比较慢的。

过去几年，阳光城在明星经理人朱荣斌、吴建斌的带领下，践行着高周转的发展模式，而阳光城所谓的高周转指的是“资金高周转”，而非施工环节的缩短及工期的压缩。事实上，阳光城这几年的经营结果反应在财报上，确实也印证了这一资金高周转的模式。

凭借着缩短资金使用时间，加快拿地和销售节奏，阳光城销售规模从2015年只有300亿元出头的规模4年间做到2019两千亿。而相对于2019年1700万平方米的销售建面来说，4100万平米的土地储备却仅够约两年左右的销售，可以说阳光城在拿地并尽快预收回笼资金方面堪称极致。但施工结转方面的效率却不高，对比此前公司的存货周转率以及总资产周转率，整体的周转效率有所下降。

资金与资产的周转效率是不能长期割裂的，外面的资金和土地源源不断的进入公司，而资产快速增厚的情况下又不能及时结转流出公司并确认利润。而在资产快速增长的背后往往是杠杆率高企，阳光城当前即面临净负债率持续在高位的局面。通常讲究资金使用效率的公司，可能不太舍得分红，阳光城近年来的分红率多未超过20%，前两年更是只有个位数分红率，2019年也仅有20.19%。

资产减值损失超6亿

结算收入增速仅有8.11%，且查看公司全年的利润表，包括公允价值变动、信用减值损失以及存货减值损失在内的资产减值达到6.8亿元，而归母净利润增速却超过30%，阳光城是怎么做到的？

权益比是重要因素之一。

年报显示，阳光城2019年净利润43.21亿元，同比增长10.62%。这其中归属于上市公司股东净利润40.20亿元，同比增长33.21%，而少数股东损益则为3.01亿元，同比减少66.14%，占净利润的比重降低至6.97%。

2019年，阳光城2110.31亿元销售额的权益比例为64%，2018年的销售权益比为72.66%。而2019年土地储备权益比为67.92%，新增土储权益比为70.5%，2018年的土地储备权益比为62%。可见，阳光城近几年的整体项目的权益比例在70%左右，而2019年净利润的权益比例达到93%，高权益比项目的结转或许才是归母利润大增的主要原因。

资金高周转带来的不利影响

2019年，阳光城共以权益对价492亿元合计补充土地储备约1268万平方米，综合楼面价5168元/平方米，权益比例为70.50%。相较于公司全年1700万平方米的销售建面来说，阳光城的土地池子是在缩小的，但是其土地储备并不十分充裕，4100万平米的土地储备仅够未来约两年左右的销售，与其他TOP50房企的动辄5年左右的销售储备相比，算比较低的储备水平。

是什么限制了阳光城补充土地储备呢？资金利用效率已到极致。

不得不说，有财务专家吴建斌坐镇，阳光城的财务指标并不难看。截止2019年底，公司的总债务1123.21亿元，其中，短期债务为335.49亿元，占比29.87%，账面货币资金419.78，现金短债比达到1.25，资产负债率为83.45%。

吴建斌在防止财务指标踩上“变坏”的红线之前，充分挖掘资金利用效率，但阳光城的整体平均融资成本为7.71%，处在偏高水平。这主要是因为阳光城在资金高周转策略下的净负债率持续高企，以及利息资本化率高的缘故。

近几年，阳光城的净资产负债率是先拉到高位再逐渐下降，这也无法掩饰公司杠杆率依然高企的事实，随着近两年融资端的收紧以及销售端的不确定加大，阳光城伴随着高杠杆的资金高周转模式面临着一定的考验。

此外，阳光城超千亿规模债务背后的资金成本却被利息资本化隐藏起来了，近几年的资本化率都在90%左右的高位。利息成本高资本化率，影响了公司的利润率水平，2019年阳光城的毛利率和净利润率分别为26.58%、7.08%，相较于公司同规模的招商蛇口(001979,股吧)、旭辉集团、金地集团(600383,股吧)都要低。

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