行差踏错:华夏幸福的“平安”结与中国平安的“幸福”梦

过去的一年多，在新一轮房地产调控压力下，有房地产企业如履薄冰，尤其随着“三道红线”的出台，债务规模更是成为悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，想来这段日子的华夏幸福对此即感同身受。

3月23日是华夏幸福2020年度第一期中期票据的付息日。截至目前，从上清所查询后的结果，是未收到“20华夏幸福MTN001”付息资金的通知。而这笔流通日为2020年3月25日、发行总额10亿元的中期票据，期限为5年、票面年利率5.5%，本该每年付息，到期还本付息。

一周前（3月16日），华夏幸福发公告称，因集中竞价被动减持，大股东华夏控股持股比例再次被动减少1.36%，目前只占总股本的26.04%。这已是十天不到的时间里，大股东的第三次被动减持，其目前占华夏幸福总股本的26.04%，与第二大股东平安的持股比例仅相差0.99%。而根据银保监会规定，险企禁止控股地产公司，中国平安进退维谷。华夏幸福控股权或生变。

行差踏错间，“强制”“被动”“违约”……2021年，这些与“幸福”“平安”无关的字眼屡屡与华夏幸福扯上关系，平安资产亦被挟裹其中。

得也PPP，失也PPP

在今年2月初中国平安业绩发布会上，平安集团总经理兼联席首席执行官谢永林首次正面回应投资华夏幸福的原因，是看中作为非传统地产公司，华夏的产业新城商业模式与险资的投资秉性相符。

顾名思义，产业新城模式以产业为核心，采用“政府主导、企业运作、合作共赢”的PPP市场化运行机制。在该模式下，类似华夏幸福这样的社会资本需要先期投入资金，进行基础设施建设、土地整理、公共服务配套、综合营运管理以及招商引资，待合作区域未来拥有了新增收入，当地政府将根据落地投资额以及基础设施建设、土地整理的总投资额，向社会资本支付相应的服务费用（也包括了先期投入的收取）。

同时“以产兴城”引入人口，随之而来的还有配套住宅需求。因此，在PPP模式中，除了产业新城建设服务费用，社会资本的收入来源还包括配套住宅的房地产开发业务；而凭借产业园全链条式的参与投入，其亦拥有服务收益权与排他性建设运营权，有利于获取更有价格优势的土地。

华夏幸福的产业新城始于2002年。彼时，意图扩大企业规模的华夏幸福在天安门正南50公里的河北固安县展开试点。经过十余年深耕，固安工业园区从名不见经传的县城工业园一举成为河北省省级重点开发区和中国产城的标杆。从固安开始，华夏幸福的产业新城模式也在香河、大厂、涿州等北京周边扩展。

环京楼市的炙热让华夏迎来了“幸福时光”。到2016年，华夏幸福销售额已超1200亿元，突破千亿大关，成为全国少有的区域性千亿房企，其中，环京区域销售及回款占比在九成以上。

但得也PPP，一时之失也因PPP。

“幸福时光”总会感到短暂。到2017年，环京区域各地出台“限购令”，规划限批、土地限供、住房限购等多重政策为火热的环京楼市降了温，住宅市场量价齐跌。“高周转”撬动的现金流杠杆失衡下，华夏幸福的高速发展按下暂停键。2017年年报显示，住宅销售规模腰斩导致华夏幸福现金流开始转负，暴跌309.04%，达-162.28亿元。

一位不愿具名的业内人士对新地产财经表示，“产业新城+配套住宅”的操盘手法并未改变开发投资回报期长的特点。

依赖产业培育和人口聚集的PPP模式价值提升相对缓慢，土地和产品存货变现周期长，需要的是长期资金的支持。因此，在地产景气度高企时，企业尚可通过园区配套住宅业务实现快速的现金回流，用“高周转”的住宅开发业务反哺“慢周转”的产业新城开发业务，但当住宅销售出现下滑，资金链日渐吃紧的局面也会随之而来。

此后几年，环京楼市不复当初盛况。华夏幸福随即加大对长三角、长江经济带、粤港澳大湾区等区域的投资力度，意图调转车头。目前来看，成效尚不够明显，环京仍占华夏幸福营收的半壁江山，其他区域则处于前期资金投入阶段，业绩贡献有限。

与此同时，华夏幸福的产业新城业务也踩了急刹车。2018年，华夏幸福新签署产业新城和产业小镇PPP项目协议为18个，较上一年减少3个；2019年，新签PPP项目下降至个位数，只有7个；到2020年仅有一个联合开发的合作项目。

自此，华夏幸福陷入“囧”境。一方面，收入得益于环京区的成功模式但又不得不摆脱环京区的依赖，试图在行业低迷之际取得正增长；另一方面，在融资环境趋紧的情况下，大额负债跨区域、多点复制的扩张使得资金运行的安全边际又面临考验。

截止2020年6月末，华夏幸福应收账款余额达523.88亿元，存货中基础设施建设、土地整理金额分别为423.16亿元和889.88亿元，三个科目地方政府欠款约1800亿元，拖累了公司现金流。

寄望“商业地产”

新业务“商业地产”，伴随着华夏幸福南下的脚步。

而华夏幸福与商业地产缘起于2018年。在2018年7月，华夏幸福股东华夏控股将其19.70%股权转让给平安资管，转让价款共计137.7亿元。2019年初，平安作价42亿元再受让华夏幸福5.69%的股权，成为公司第二大股东。平安资管的注入不仅为依赖房地产市场景气度的华夏幸福在风雨飘摇之际带来喘息的机会，更强势影响了华夏幸福的业务模式——商业地产被赋予新的希望。

也正是从2018年起，华夏幸福开始了“产业新城+商业地产”的双轮驱动，并在深圳设立南方总部，重点布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区、以武汉为核心的华中片区、以成都为核心的华西片区等城市。同时，战略投入方面，华夏幸福也在不断向商业地产倾斜，例如2020年前11月新增土储中，其关于大宗商业、商住地块共计16宗，涉及拿地金额接近200亿元。

天下没有免费的午餐。

2018年，在投入资金的同时，中国平安还附带了业绩对赌协议。以2017年度净利为基数，华夏幸福需实现2018年度、2019年度、2020年度净利润增长不低于30%、65%、105%。也就是在上述三个年度内，华夏幸福的净利润需分别不低于114.15亿元、144.88亿元及180亿元。这三年期间，如任何一会计年度的实际净利润小于同一年度的预测利润的95%，华夏幸福承诺对平安资管进行现金补偿。

过去的两年，华夏幸福踩线惊险完成承诺。走到第三年，华夏幸福在2020年前三季度实现净利润为72.8亿元，与全年的业绩承诺还存在近100亿元缺口。一个季度，完成100亿元，似是不可能完成的任务。

对此，华夏幸福方向新地产财经回应表示，2020年大概率无法完成利润目标，但对赌补偿将由母公司华夏控股承担，对上市公司没有影响。

而在对赌压力下，华夏幸福选择举债扩张。

其中，永续债成为华夏幸福重要的融资渠道。有相关财务人士告诉新地产财经，不设还款期限、不计入公司债务的永续债并不“便宜”，票息率相对一般中期票据更高，且每年的大额派息也在缩水企业利润。以2020年12月，华夏幸福向中融信托发行的15亿元永续债为例，该笔永续债初始利率为8.5%/年，之后每年利率增加2%，以此类推，直到利率为14.5%/年，融资成本“不菲”。

依靠“借新还旧”的永续债，华夏幸福小心维持着资金链的动态平衡。2017年至2020年，华夏幸福通过永续债信托融资规模达381亿元；仅2020年，其共计8次通过永续债信托融资，规模达196亿元，融资用途通常为产业新城的开发建设及原料采购。

重走“艰苦创业路”

无论是产业新城，还是商业地产，皆是前期投入大、回报周期长的生意，最忌“急功近利”。“滚雪球”式债务维持的资金链，终将显现出其脆弱的一面。

2020年以来，华夏幸福进入偿债高峰期，其短期债务从2018年底的334亿元，一路攀升至2019年底的680亿元及2020年三季度末的1048亿元。债务压力加上新增融资受阻，业务现金流无法覆盖偿付需求，华夏幸福的债务问题在2021年骤然爆发。

在经历多家机构下调评级，债券价格大幅下跌，多支境内债收盘连续创新低后，2021年2月1日深夜，华夏幸福一纸公告宣布，其及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，首度承认陷入流动性债务危机。2月26日，华夏幸福再发公告称，近期公司下属子公司新增未能如期偿还债务本息金额为58.17 亿元，累计未能如期偿还债务本息合计110.54亿元。

而即使加上3月23日未兑付的“20华夏幸福MTN001”付息资金，上述这些只是华夏幸福庞大债务的冰山一角。不久前，华夏幸福董事长王文学曾透露，华夏幸福有2000亿元的金融债务，其中，2021年到期需偿还的短期债务高达1000亿元。但公司货币资金余额236亿元，其中各类受限资金228亿元，可动用资金仅有8亿元，并且债务之下，还有源源不断巨额利息支出。

2月1日，华夏幸福和多家债权机构以及河北省政府、金融监管部门等召开了债委会，共同商讨债务问题。华夏幸福的第二大股东——平安资管以债委会主席身份出席。

2020年6月至9月，平安养老、平安资管、平安汇通分别给华夏幸福注入了3笔永续资金，共计120亿元。中国平安在业绩会上公开了投资华夏幸福的风险敞口，即“股权投资180亿，表内债权投资360亿，共计540亿元”。谢永林同时指出，敞口540亿元，不代表损失540亿元。根据进程，中国平安会及时提取拨备。

公开资料显示，今年春节前，王文学曾面对一千名华夏幸福核心员工进行了一番自我批评，称在几个关键节点上，全都“赌错了”，“华夏幸福要勒紧腰带过苦日子，要刮骨疗毒、向死而生，重走一遍艰苦创业路。”

目前来看，华夏幸福未来的“创业路”确有些“艰苦”。截至2020年末，华夏幸福资产负债率82.09%，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，现金短债比小于1。而央行和住建部等部门规定这三个指数分别不得大于70%、不得大于100%、不得小于1倍，华夏幸福“三道红线”全部踩中。

中金公司研报显示，为实现降档目标，华夏幸福未来年份拿地强度将下降，存量土储规模难以提升，土储覆盖倍数维持在1.3倍左右；同时，公司存量土储质和量上存在不足，其估算公司当前未售货值约1300亿元，仅能覆盖未来1年左右的销售额，存量土储中三四线城市占比75%，环京地区占比52%，去化难度偏高，销售增长可能失速。

与传统房企不同，华夏幸福以“产业新城运营商”角色行走于地产江湖。而在经历错判环京楼市形势，回款受限；新拓展区域效果未达预期；扩张激进、管理粗放叠加疫情影响，继而面临流动性现金流的即时压力之后，“三道红线”皆红的华夏幸福是否还有机会“平安”重走“艰苦创业路”？时间从来不语，但会给出真实的答案。

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