细细的红线 | 中梁踩着高跷过河

编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

观点地产网 “年轻”的中梁控股，是资本市场新鲜面孔。

“上市一年”，“85后总裁”等，都是中梁被贴上的一个个标签。

学习碧桂园模式、大胆启用新人，随着房地产行业传统开发模式逐渐见顶，房企需要年轻人的创新、变革与冲劲，目前整个中梁控股平台员工平均年龄为31岁。

事实上，成立于1993年的中梁控股，跨越了二十多年历程后，与现在一些千亿房企都一样是“老资格”。

从千亿到上市，中梁控股用了两年时间。在2018年首次达成千亿后，次年就快速实现港交所上市，打开境外资本市场的融资渠道。

然而，2020年“三道红线”新规出台，让上市未满一年的中梁控股有些措手不及。

结合中报数据，中梁控股踩了一道红线，处于黄色这一档。摆在面前的，除了对财务报表的优化，还有就是如何把早些年利用杠杆实现规模化发展留下的后遗症处理好，这些都在考验管理层的财技。

2020年，中梁累计合约销售金额约1688亿元，在观点指数发布的2020中国房地产销售TOP100榜单中排名第20位。

不过，销售增速却从2019年的50%下降到了10.69%。

高周转模型

中梁控股一直奉行“456”模式，是其实现快速周转的法宝之一。

一家房企要做到4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入，前提条件是土地获取的稳定和增长。

以2020年为例，中梁控股按照销售目标1680亿元计算，预计买地投入约840-1008亿元。

这一数字对于大多数房企而言，都是巨大的。

数据显示，2019年中梁控股的拿地强度为50.1%，2020上半年拿地强度上升至58.2%，明显高于行业36%的平均值。

几年前，中梁在土地市场的表现更加抢眼。据不完全统计，中梁2016年基本以每周拿一宗地的速度，买下近70宗地块，2017年平均三天买一宗地。

另一方面，中梁控股维持快速周转的发展模式，体现在报表上就是现金流的变动。

2019年及2020年上半年，中梁控股经营性现金流分别净流出203.29亿元、78.55亿元。

高周转的最终结果表现在规模上，从2016到2018年，中梁合约销售金额年复合增长率达到131%，是同期增长最快的房企之一。2019年实现全年销售1525亿元，同比增长50.25%。

2020年，中梁控股销售金额增速出现明显放缓，全年实现销售额1688亿元，同比增长10.69%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

踩下刹车的中梁控股，首先将规模增速按下减速键，但高周转的陀螺并不能快速停下，最重要的表现是通过杠杆实现高周转的债务问题。

上市前，中梁大量利用信托产品和私募债等融资渠道。招股书显示，截至2018年底，中梁有109个信托或资管计划尚未偿还，总额达到约147亿元，占到当期借款总额的54.5%。

过去四年，中梁融资成本分别为9.4%、7.9%、9.9%、9.4%，可以说借来的钱都不是太便宜。

2018年以前未进行境内债券融资，2019以来受“借新还旧”影响亦未在境内公开市场发债，公司融资来源主要为银行贷款、非标融资和海外债，2020上半年余额分别为278.9亿元、180.7亿元、78.5亿元，占比分别为52.8%、32.3%、14.9%。

增信结构方面，2020上半年有息负债抵质押率为96.9%，较上年末上升2个百分点，处于较高水平。

期限结构方面，2020上半年短期有息负债占比为43.5%，较2019年末下降10个百分点，低于TOP30房企中位数53.5%。

因此，上市对中梁而言，意味着打开资本市场，可以借到更便宜的钱，对解决债务问题很关键。

上市两个月后，中梁就成功发行了第一笔美元债，总额为3亿美元，于2021年9月26日到期，年利率为11.5%。

虽然这笔钱并不便宜，甚至与部分信托成本相当，但上市公司第一笔美元债一般会比较贵，能够发出去比利率高还是低更重要。评级机构的背书，会帮助中梁未来发行更便宜的美元债。

从2020年上半年看，中梁平均融资成本下降到8.9%。作为高周转模式的代表，这也是观察企业未来盈利能力的重要因素。

换仓二线

2020上半年，中梁控股实现营业收入237.67亿元，同比增15.6%；期内净利润22.1亿元，同比增16.4%；归属于上市公司股东的核心净利润13.08亿元，同比增长6%；归属股东净利润12.06亿元，同比增幅仅有0.14%。

数字上来看，中梁控股有些“增收不增利”的情况。

过去五年时间，中梁控股营业收入实现了大幅增长，毛利率和归母净利润增幅却比较小，这也是投资者们对中梁控股未来持续盈利能力提出来的疑问。

数据来源：企业公告、观点指数整理

对于房地产开发企业来说，融资和土地成本都直接影响利润变现的能力。

随着中梁控股土储换仓策略的落实，土地成本也在不断上升。据中梁控股招股书显示，2019年之前平均土地成本为2556元/平方米，而2019年新增了51幅地块，新增土地平均成本为7114元/平方米，同时也将土地储备的总成本拉高至4607元/平方米。

从2020年上半年中梁控股按城市级别划分销售分布及土地储备情况来看，销售贡献最多的二三线城市也是土地储备最多的城市，四线城市占比越来越小。

自2018年下半年起，中梁控股开始加大对二线城市布局，该年新增土储中，有三成货值均位于二线城市。此后更是进一步增长，2019年新增土储中，二线城市占比已超过50%；2020年截至6月末，这一比例高达64%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

随着房地产行业发展趋势演变，限房价、限地价的楼市政策出台，房企盈利空间也不断被压缩。加上三四线棚改红利逐渐消失，房企销售均价出现明显下降。

中梁控股合同销售均价从2016年14383元/平方米，逐步下降到2019年的10500元/平方米。

数据来源：企业公告、观点指数整理

2018年中梁开始转型，提出将发展重心从三四线城市转移至二线、省会、都市圈核心城市的“三转”战略。由三四线换仓到二线甚至新一线城市的布局策略，最直接的体现是土地成本上升。

截至2020年上半年，中梁控股全口径销售均价为12513元/平方米，全口径存量土储平均楼面价为4300元/平方米，静态利润空间（全口径销售均价-全口径存量土储平均楼面价）为8213元/平方米。

依照城市能级划分，中梁二线城市销售金额占比从2018年的24%提升至35%，三线城市占比则从64%降至53%。总体来看，有接近90%合约销售分布在二三线市场。

新增土储方面，中梁2018年全年共计新进入20个城市，获取土地139宗，规划总建筑面积约1660万平方米。在764亿元买地金额中，二线城市占比提升至53%，二三线投资额占比达92%以上，而四线城市占比则降至8%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不同于大多数千亿级别的房企，中梁对于一线城市似乎没有太多的动作，近些年也鲜少有在一线城市公开拿地的新闻传出。

2019年中期业绩会，中梁控股集团管理层曾指出：“北上广深的市场门槛、包括资金需求，对于中梁来说，如果为了进而进，拿几个项目也可以，但没有太大的意义，因为盈利比较难。”

但对于新一线城市，中梁却展现出不一般的热情，足迹几乎遍布每个新一线城市。

2020年8月5日，中梁以1.4亿元竞得东莞一宗商住地，溢价率49.6%，此举完成了其在新一线城市布局的“最后一块拼图”。

截至目前，中梁在15座新一线城市中皆完成落子，涉及长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝等全国重要城市群。

截至2020年6月30日，计及附属公司、合营企业及联营公司所开发项目的土地储备总量后，中梁控股应占土地储备总量约为5070万平方米。

降负债任务

对上市一年的中梁控股而言，“三道红线”或许是如鲠在喉。

对比上市前后，中梁控股的债务调整优化工作无疑完成得不错，至少从报表上来看的确如此。

如果说过去几年中梁负债率是坐了过山车一般，那么上市后已经度过了最刺激的那一段。数据显示，中梁控股用四年让净负债率回到了安全边界，从2016年1790%降至2019年65.6%；2020年上半年为69.9%，稳稳地控制在红线之下。

同众多发展中的新千亿房企类似，随着规模增长与打开境外融资通道，中梁控股也面临着负债提升的问题。

据中报数据，截至2020年6月30日，中梁控股现金及银行结余为350.21亿元，已收客户按金（合约负债）为1250.95亿元；债务总额为528.09亿元，净负债比率为69.9%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不过经营性现金流表现则算不上优秀，上半年净流出78.54亿元。

原因主要是中梁还在持续地规模扩张过程中，较高的权益比让现金流承受了不小压力。虽然现金流回款较快，但持续的买地支出还是让其在规模突进中出现了较大逆差。

值得注意的是，规模快速增长的房企中，一般来说会在报表中呈现出少数股东权益与少数股东损益存在“错配期”，也就是在合同销售额达到确认结转的条件，一般是在少数股东权益产生后的2-3年。

但中梁近三年少数股东权益占所有者权益比例均在60%左右，少数股东损益占净利润的比例未能出现“错配期”结束后的大概率结果。

如今，处于黄档的中梁控股，摆在面前的是正在上升的有息负债。

中报显示，截至报告期内，中梁控股有息负债为440.62亿元。增长最快的是2019年，截至2019年底有息负债359.85亿元，较2018年末270亿增长33%。

受规模扩张影响，中梁在2020年上半年资产负债率为90.11%，高于行业平均水平。按照三道红线新规统计，第一项剔除预收款后的资产负债率，中梁控股2020年中期数据约为90%，超过红线70%阈值标准；第二项净负债率约为84%，低于100%的阈值标准；第三项当期短债比约为1.62倍，优于1倍的标准。

对于外界较为关注的负债及融资相关问题，中梁控股方面则于业绩说明会上表态称，当前已对债务结构作出了调整。

根据介绍，2020年上半年，中梁控股新增境外融资渠道，境内非银占比降低至31%，境内银行贷款占比52%，境外优先票据占比15%。长短债比方面，截至6月30日，一年内到期短债占总负债比例为42%，相对2019年底的53%也有了进一步改善，预期短债比会继续进一步下降。

而且，中梁控股抓住了下半年融资窗口期，顺利完成三笔境外美元债发行。也就是说，上市后不到一年半时间共发行七笔美元债。

数据来源：企业公告、观点指数整理

“长远来看，我们希望负债水平可以维持在70%-80%，这在行业内也是一个比较安全合理的水平。”中梁控股首席财务官游思嘉曾表示，未来中梁控股会透过三个方向改善债务结构，包括继续降低成本、改善对于境内非银渠道的依赖度，同时也将着力改善现金短债比。

如果说，三道红线是给房企划下了一条护城河，那么踩着高跷的中梁控股，正在摸索着如何趟过激流到达对岸，而这个过程并没有想象中那么漫长。

细细的红线 | 在理智与疯狂之间，只有一道细细的红线。

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