年报｜冠城大通：主营业务停滞不前 分拆上市成“救命稻草”

近日，冠城大通（600067.SH)收到上交所针对其2019年年报的问询函，内容涉及生产经营与业绩、财务信息披露及其他事项等12个问题。

显然，冠城大通的业绩波动引起了上交所的关注。据冠城大通2019年年报披露，作为公司主要盈利增长点的房地产业务与电磁线业务营收双降，其新能源业务也处于亏损状态，进而导致冠城大通的营收、净利双双下滑。

受业绩颓势牵连，冠城大通的融资受阻，并陷入恶性循环。为了解套，冠城大通意欲分拆电磁线业务上市，企图拓宽融资渠道。

地产开发瓶颈显现 销售规模低位徘徊

冠城大通的房地产业务其实是“半路出家”。

自1997年上市以来，冠城大通一直从事电磁线的相关业务（该类业务曾经经过调整，现统称为“电磁线业务”），在2001年通过与北京京冠房地产开发公司合资组建北京太阳宫房地产开发公司进入北京房地产市场，并将主营业务拓展至房地产开发与销售。

在2003年-2004年期间，冠城大通通过收并购一展拳脚，兼并了桂林鸿达置业、冠城正业、冠城新泰、衡阳华丰等4家房地产公司，开始将“冠城”作为其房地产业务的品牌。

2005年以前，冠城大通仅仅依靠太阳宫新区F项目支撑房地产业务。随着收购与整合逐步推进，冠城大通的存量业务开始进入快速发展期，并在2009年迎来巅峰。当年冠城大通即实现销售额71.3亿元，同比大增664.7%，储备项目15个，总可售面积282.7万方，未结算面积196.0万方。

然而，巅峰之后冠城大通房地产业务的上升势头就此戛然而止。一方面，冠城大通存量项目不断被消化；另一方面，土储增长极为缓慢，并在两年间陷入停滞状态。加之，其完工项目亦接近土地储备的一半，公司的房地产业务增长乏力。

数据显示，2010年-2015年，冠城大通的销售额呈现先降后升再降的趋势，持续在30亿元-50亿元区间徘徊，最高点为2010年的46.5亿元，最低点为2012年的34.2亿元。

与此同时，冠城大通的土地储备呈现缓慢增长的态势，总可售面积由2010年的304万方提升至2014年的381万方，随着项目的结转下降至2015年的355万方。

期间，为了缓解2010年-2011年的现金流压力，冠城大通在2012年以7.3亿元的价格出让了持有的深圳冠洋房地产有限公司 100%的股权，并失去了该公司的开发项目——总可售面积约21万方的深圳月亮湾地块。

值得一提的是，该项目自一级开发完成后，冠城大通在2008年通过挂牌获取了项目的二级开发权，但直到出让子公司股权之前，该项目依然处于拟建状态。

直到2016年，冠城大通迎来了销售额的短暂回暖。由于土储增长乏力与项目周转速度缓慢，其销售面积连续两年下降，销售额在2018年更是下滑至28.3亿元，为2009年以来的冰点。

冠城大通董事长韩孝煌曾在2017年接受媒体专访时表示，冠城大通在中国房地产行业只能算中等，不一味追求土地的拥有量，而是选择土地的性价比，我们拥有的土地还不够多，开发规模还不够大。

现在看来，“开发规模不够大”始终困扰着冠城大通的房地产业务。

2019年，冠城大通房地产新开工总面积约为45.2万方，开复工面积约为171.9万方，两者都不及2015年的47.3万方与161.2万方。期内，加速销售的冠城大通实现销售面积35.5万方，同比增长157.4%；销售额同比增长94.5%至55.0亿元。

乍看之下，冠城大通的房地产业务实现了迅猛增长，但回顾过去不难发现，冠城大通只是再次回暖，仍不及历史最高水平。究其原因，囿于推盘节奏缓慢、开发周期被拉长，其土地储备虽然在进行周期性换血，但仍难以实现销售规模的快速增长。以冠城大通太阳宫D区项目为例，该项目涉及一级土地开发，自2009年开始推进以来至今仍未完成收储。

电磁线高成本成累赘 新能源业务持续亏损

目前，冠城大通的营收主要依靠房地产业务和电磁线业务，二者占比虽然相差不大，但毛利率却相距甚远。因此，房地产销售收入低位徘徊，不仅限制了冠城大通的结算收入，也限制了其整体的利润。

回顾冠城大通主营业务收入结构的变化，可将其分为3个阶段：电磁线业务主导阶段、房地产业务上升阶段、新能源业务发展阶段。

在涉足地产业务的前两年，冠城大通持续投入但未获取任何相关收入。彼时，公司完全依赖于电磁线业务的收入，但该业务的收入和毛利率都已呈现下降趋势。

2003年，受益于首个项目太阳宫F区的销售，冠城大通当期实现了3.8亿元的房地产收入，占总收入的38.6%；而电磁线业务的收入仍处于主导地位。不过，房地产业务30.5%的毛利率要远高于电磁线业务的12.4%。

此后的五年时间里，冠城大通的电磁线业务在规模大幅增加的情况下，曾与房地产业务收入产生了短暂的分化。但随着房地产结算面积逐年上升，二者差距逐渐缩小。直到2009年达到相对平衡，冠城大通的电磁线业务主导阶段至此结束。

在此期间，冠城大通两大业务的毛利亦发生了分化。随着电磁线行业竞争与原材料成本的提升，冠城大通电磁线业务的毛利率逐步下滑，最低跌至2008年的1.8%，而当期公司的房地产毛利率提升至47.6%。

伴随2009年冠城大通实现销售额大涨，公司在此后的两年间坐享项目结算红利，分别实现房地产结转收入45.7亿元、50.8亿元，同比增长116.5%、11.2%。这一时期，房地产业务的收入短暂超过了电磁线业务的收入。由此，冠城大通的房地产收入在总营收中开始占据较高的比重。

由于冠城大通两大业务的营收规模增长有限，其开始涉足新能源产业，被其称之为加快产业升级转型。

2014年，冠城大通与福建创鑫科技开发有限公司、西安物华新能源科技有限公司分别签署了投资意向协议书，开始发展锂电池项目。

然而，无论是收入规模还是毛利率，冠城大通的锂电池项目都不及电磁线与房地产业务，仅在2016年落地之时产生了微薄的利润，此后便一直处于亏损状态。

2019年，冠城大通实现营业收入77.9亿元，同比下降4.0%。其中，房地产收入同比下降6.55%至39.8亿元，电磁线收入同比下降2.76%至34.4亿元。

从毛利率来看，除了电磁线业务与房地产业务的毛利率为正，电解液添加剂、新能源汽车动力电池组、服务等业务的毛利率均为负，分别为-2.04%、-30.76%、-6.03%。虽然电磁线业务的毛利率为正，但也是个位数，为7.97%；只有房地产业务的毛利率高达56.96%。

实际上，即使在冠城大通房地产业务相对强势的阶段，受电磁线业务成本较高的拖累，其整体毛利率亦不高，最低至7.5%，最高至15.8%。然而，在房地产收入规模未能大幅增长的前提下，冠城大通盈利能力的短板也凸显出来，且极易导致业绩波动。

伴随三费的增长以及一系列减值的账面损失，冠城大通在2019年的净利润同比下降38.6%至5.4亿元，归母净利润同比下降44.8%至4.2亿元，其业绩方面的较大波动也引起了上交所的质疑。

在冠城大通当前的三大主营业务中，房地产业务的盈利能力相对较高，但规模增幅有限，可持续发展存疑；电磁线业务的规模与房地产业务相差无几，但其成本较高，难以提振整体盈利能力，甚至还要拖累房地产业务；同时，新能源业务在发展5年后仍处于亏损状态，尽管数值不高、账面影响不大，但长期的投入与亏损所带来的现金流压力不容忽视。

总体而言，冠城大通的房地产业务规模几乎停滞，电磁线业务尚不及公司“年产10万吨”的野心，而新能源业务不仅错过了新能源汽车行业的快速增长期，而且吞噬着公司的利润，且难以形成新的盈利增长点。

此外，冠城大通2019年底的货币资金为17.0亿元，同比减少50.9%，远远不及54.2亿元的一年内到期负债。货币资金的大幅减少，主要是因为融资收到的现金减少。冠城大通在2019年取得借款收到的现金由2018年的52.3亿元降至27.6亿元，同比降低47.2%；发行债券收到的现金由2018年的6.0亿元降至0，同比降低100%。

受疫情冲击，冠城大通的房地产业务也不乐观。由于营运能力本身较弱，冠城大通面临较大的去化压力，这势必会影响其经营性现金流。眼下如何越过偿债高峰，成为冠城大通面临的最为迫切且现实的问题。

面对陡增的偿债压力，冠城大通的“救命稻草”是分拆旗下的电磁线业务，寻求在上交所主板上市。不过，上市虽然能够拓宽融资渠道，但存在较大的不确定性。冠城大通能否度过眼下的难关，仍需拭目以待。

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