房住不炒”下居民财富如何保值增值？央行前副行长吴晓灵这么说

  2015年全国经济工作会议将“去杠杆”作为重要任务，2017年7月召开的第五次全国金融工作会议明确，要脱虚向实，推动经济降杠杆，防范和化解金融风险。在此背景下，2018年4月资管新规发布，拉开资产管理行业转型发展序幕。

  与此同时，近年来，信托“暴雷”、理财产品违约时有发生，也说明我国资产管理行业改革进入深水区。近日，人民银行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵发布新书《资管大时代》，为未来10年监管改革方向、机构发展、个人财富管理提出建议。

  “随着经济发展和居民财富增加，我国以间接融资为主的金融结构也随之变化，资本市场的重要性越发突出。在直接融资比重不断提升的情况下，构建与现代化资本市场发展相适应的监管体系，防范系统性金融风险，促进多层次资本市场健康发展，需深化对资本市场发展规律的认识，不断加强和改进资本市场监管工作”。中国人民银行原行长周小川在《资管大时代》导读中写到。

  借新书发布机会，中国房地产报记者书面采访吴晓灵，她对“房住不炒”下普通民众如何实财富保值增值，如何实现统一监管目标，以及中国股市估值与变化等问题一一作答。

  居民财富从房子转向金融资产

  普通民众的财富应如何在“房住不炒”主基调下实现保值增值，是投资者较为关心的问题。

  “随着我国经济不断发展，居民财富不断增长，也随着我国不断加强资本市场建设、强调‘房住不炒’、推动提高直接融资比重等政策不断出台，可以预见未来很多居民的财富将从存款、房子等转换为股票、债券、基金、保险等各类金融资产”，吴晓灵表示。

  她认为，居民是一个庞大的群体，当他们参与到金融产品投资时，就变成投资者。根据其风险承受能力，可分为普通投资者和合格投资者。合格投资者有较强的专业性和较高的风险承受能力，可独立开展股票、期货、私募等高风险产品投资。但大部分居民是普通投资者，缺乏金融专业知识，抵御投资损失风险能力较薄弱，因此不太适合独立开展高风险投资。

  因此，吴晓灵表示，“我更建议他们在留出生活、教育、保险、养老等事项的必备之用后，额外的钱通过基金、理财、公募投顾等方式开展投资，让专业人为自己打理财富。确实想自己投资的，可以投资诸如货币市场基金、定期存款、国债等低风险品种。需要说明的是，这里的低风险并不是无风险，其中货币市场基金以及存款超过50万元的部分，理论上也存在风险”。

  “另外也要加大投资者教育力度，让他们真正意识到风险，在这种风险意识下，部分有兴趣、有时间的散户投资者可以认真研究，开展专业投资。对于更大规模的散户投资者，最关键是要大力培育面向这些群体的机构投资者，他们的钱要更多地通过公募基金等各类资管产品进入市场，让专业的人帮其打理财富。这样散户就不再是散户，而是有着专业力量加持的专业买方力量，就能和卖方形成势均力敌的态势，公平博弈，资本市场才能更加健壮和有韧性”。

  实现统一监管需一步步往前拱

  距资管新规出台已两年有余，但各类机构监管规则仍存在差异，如基金免税但银行理财不免税、银行现金管理类产品比货币基金约束小等，如何实现统一监管，是投资者关心的问题。

  “资管新规一个重要目的就是统一同类资产管理产品的监管标准，虽然出台后中间有些曲折，市场机构也有过幻想和博弈，但统一监管的大方向始终明确，各类资管产品的监管标准逐渐统一，这是个好方向，必须坚持下去”，吴晓灵表示，“由于理念认知和分业监管等原因，统一监管的目标会是一个循序渐进、一步一步往前拱的过程。与此同时，我们还面临对外开放背景下，外资机构进入中国需要有公平统一监管环境的倒逼，以及《九民纪要》等一系列司法标准的倒逼，这都要求我们坚定统一监管目标”。

  对于如何推进和实现统一监管目标，吴晓灵提出两点建议。

  一是公募资产管理产品应尽快推进统一监管。主要包括银保监体系下的公募理财产品和证监会体系下的公募基金，以及现金管理类理财产品和货币市场基金。二者有诸多相同之处，比如都遵从信托关系，都面向不特定对象公开发行募集，都需要经监管部门登记注册，都由专业的管理人管理，都是为投资者的利益进行投资，都由第三方机构托管，都可投向上市交易的股票、债券、货币市场工具等底层资产、都需卖者尽责买者自负等。

  吴晓灵认为，两者虽然在审批时效、代销渠道、投资资产类别、信息披露机制、集中度或资产久期、税收政策等方面存在差异，但这并非本质区别，二者实质上是同类资产管理产品，理应进行同样标准的监管。

  二是私募资产管理产品需要循序渐进推进统一监管。主要包括持牌金融机构发行的私募资产管理产品和私募基金管理人发行的私募基金。前者指证券公司、基金公司、期货公司的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托、保险资管公司的保险资管产品（剔除股权投资计划和债权投资计划后）、银行及理财子的私募理财产品，后者指在基金业协会登记备案的私募基金。这两类产品同样有较多共同之处，不同之处主要由投资领域、股东背景资质、监管力度的不同而产生，不应成为本质区别，因此也应当统一监管标准。

  发展资本市场与牛市无必然关系

  新冠疫情仍持续，中国股市投资的不确定性因素仍未消除，未来将如何变化，同样令投资者关注。

  “注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰”，吴晓灵认为，“注册制可能使IPO数量增加，但是退市制度变严的实质性落地将会使退出市场的企业增加，从而实现市场动态平衡”。

  与此同时，她还认为，发展资本市场和是否牛市没有必然关系，“如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，自然证券价格会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的”。

  现在有人疑惑为什么国外涨国内却不怎么涨，吴晓灵认为其中原因比较复杂，“一部分原因是，相关需求就那么多，产品价格难以大幅度上涨；另外在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，就会扭曲经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利”。

  “2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶。由于生产环节创造价值，流通环节和借贷环节不创造价值，因此如果后面环节分利太多，对实体经济发展不利”，吴晓灵举例表示，“虽然美国市场整体估值比我们高，2010年至2019年，标普500指数市盈率中枢约19倍，纳斯达克指数市盈率约31倍，道琼斯工业指数市盈率约17倍，但结构上来看我国估值与美国是差不多的”。

  具体来看，美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。我国A股市场生物医药行业近10年平均估值也是38.5倍，TMT行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。

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