深读 | 踩中“两道”融资红线,蓝光发展千亿不易

来源：房产装修家居资讯时间：2020-12-15 14:22

一面高息发债，一面高价拿地，“川系”房企蓝光发展正在奔赴“千亿阵营”的道路上艰难前行。

12月11日，蓝光发展宣布发行一笔总额3亿美元、将于2023年到期的无抵押固定利率债券，票面利率达10.40%。

而在贝壳研究院的统计中，11月，房企境外债券融资的平均成本为8.04%，融资成本超过10%的多为阳光集团、景瑞控股等中小型房企，旭辉控股、正荣地产等房企的融资成本均维持在5.25%至5.45%之间。

与此相比，蓝光发展超过10%的票面利率，处于行业高值。

对于“高息发债”，蓝光发展并不陌生。今年5月，蓝光发展曾宣布发行一笔总额为2.5亿美元的高级无抵押票据，票面利率达11%。此外，蓝光发展所发行的2020年度第一期及第二期债券融资计划，票面利率也高达10.5%。

高息发债与高价拿地并行

从这些高息债券的背后，或可窥探蓝光发展的现金流压力。截至上半年末，蓝光发展的经营现金流量净额为-83.77亿元，降幅高达3567.71%。

按照蓝光发展的解释，受疫情影响，公司的经营现金流量净额出现变动。并且，公司通过招拍挂方式获取了较大体量的优质地块，而房地产项目又有一定的建设周期，资金的流入与流出不具备同步性。

进入2020年以来，蓝光发展在拿地方面确实较为积极，且多次高溢价地块。据中指院统计，截至11月底，蓝光发展的全口径新增货值为1181亿元，排在行业第21位。若以全口径销售金额计，蓝光发展的行业排名则降至第31位。

在拿地溢价方面，蓝光发展的表现也较为突出。10月29日，蓝光发展联合体在嘉兴桐乡摘得一宗地块，溢价率达37.78%。在克而瑞的统计中，10月，国内二线城市的平均溢价率为11.4%，三四线城市的溢价率为13.1%，均低于蓝光发展。

此前7月8日，经过465轮竞价，蓝光发展子公司苏州舜堂商务咨询有限公司以9.19亿元的总价将江苏南通海门市的一宗地块收入囊中，地块折合楼面价约13038元/平米，溢价率高达99.59%。6月底，蓝光发展将浙江宁波奉化区一宗宅地收入囊中，楼面价为12050元/平米，溢价率达49.7%。

按照安信证券的判断，截至9月末，蓝光发展在TOP1、TOP3、TOP5城市的拿地建面占比分别为8.8%、23.7%、35.8%，相较2019年分别回落7、12.3、16.1个百分点。

2019年至2020年上半年，蓝光发展的新增项目分布于国内11个城市圈、48个城市。其中，新增土储TOP1、TOP3、TOP5、TOP10的城市项目占比分别为10.3%、24.7%、36.9%、52.3%，布局分散。

有评论指出，项目布局分散于房企的未来发展而言，是一件“耗时耗力耗钱”的事。分散的布局，会使企业资源分散，优势不明显。与此相对，在某一地域深耕的企业，则往往既有当地的政府资源优势，也有品牌优势，会省很多事。

安信证券研报显示，蓝光发展在拿地的城市层级上有所下沉，三四线城市的拓储力度有所加大。截止三季度末，蓝光发展在一、二线城市的拿地建面占比合计为48%，较2019年下降8.2个百分点；在三、四线城市的拿地建面占比则为52%，较2019年的43.9%上升8.1个百分点。

在评论人士看来，未来，三、四线城市的房地产市场发展面临着诸多不确定性，而在这样的情况下，蓝光发展却在持续加码三、四线城市，且不乏高溢价、高成本拿地。这种做法或为蓝光发展的未来发展带来新的挑战，盈利状况也将面临新的压力。

踩中“两道”融资红线

今年前三个季度，蓝光发展披露的销售金额为662亿元，同比下降7.4%；权益销售金额为471亿元，权益比率71.15%，对应回款率仅54%。

当期，蓝光发展的营业收入为313.8亿元，同比增长12.5%；归母净利润为26.7亿元，同比增长5.4%。与2019年同期，蓝光发展95.27%的营收增速及107.83%的归母净利润增速相比，公司的盈利速度明显放缓。

今年上半年，蓝光发展的营收为158.0亿元，同比增长8.7％；归母净利润为13.6亿元，同比增长7.5％。与此相比，蓝光发展前三季度的归母净利润增速也有约2.1个百分点回落。

华泰证券在研报中指出，蓝光发展净利润增速的下滑，主要是由于综合毛利率同比下降、少数股东损益占净利润的比重同比上升，以及美元债锁汇变动及投资性房地产处置导致公允价值变动收益由去年同期的2.6亿大幅降至-1.5亿所致。

除盈利能力下滑外，高企的“杠杆率”是蓝光发展的另一待解难题。财报披露，2015年至2018年，积极进行规模冲刺的蓝光发展，所录得的资产负债率分别为79.82%、80.90%、80.00%、82.04%，连年“踩高跷”。

今年上半年，蓝光发展剔除预收款后的资产负债率为71.34%，净负债率为105.63%，现金短债比0.75倍。按照“三道红线”的标准，即，“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”来看，其三项监管指标均不达标，降杠杆压力较大。

今年三季度末，蓝光发展杠杆高企的情况有所好转。当期，其净负债率降至97.64%，位于红线之下；剔除预收账款的资产负债率为70.6％，同比微降0.2个百分点，虽然已经靠近“安全区”，但是尚未真正安全。

当期，蓝光发展的所持货币资金为249.33亿元，现金短债比为0.81，有所改善，主要是由于划入一年内到期的非流动性负债同比剧增278.97％所致。

不过，蓝光发展的负债总额并未减少。三季度末，蓝光发展的债务规模达到1861.38亿元，创下历史新高。相比2018年末1237.88亿元的总债务，在不到两年的时间里，蓝光发展的债务规模增长了50%。

高杠杆之下，蓝光发展仍在提速对外担保。11月25日，蓝光发展公告为昆明蓝光滇池文化旅游发展有限公司（简称：昆明蓝光滇池）等9家子公司提供22.82亿元的融资担保。

公告同时披露，截至10月底，蓝光发展及其控股子公司的对外担保余额达690.1亿元，占公司2019年期末经审计归属于上市公司股东净资产的比重为359.18%。

其中，蓝光发展为控股子公司、控股子公司为公司以及控股子公司相互间提供的担保余额为667.89亿元，占公司2019年期末经审计归属于上市公司股东净资产的比重为347.62%。

对外担保，是蓝光发展惯用的融资技巧，有分析人士称，高担保实际上是一种隐性负债，对于担保金额远超归属上市公司股东权益的房企来说，一旦资金链上出现问题，势必带来逾期，后果严重。

克而瑞的统计显示，今年前11个月，蓝光发展的全口径销售金额为910亿元，完成去年全年1015亿元销售业绩的89.65%，排名行业第38位，相比去年同期下降7个名次。

千亿目标之下，蓝光发展近年来逐渐重心“东移”，“大本营”成都的销售业绩反而下降。今年上半年，蓝光发展在成都的销售面积由上年同期的155.22万平方米骤降至88.25万平方米，同比下跌43.15%，销售金额的同比跌幅更是高达38.03%。