资色·深度丨“三道红线”效果显现：融资增速明显回落，股权融资大幅提升

被认为是会改变房地产行业游戏规则的“三道红线”新规已发布3月有余，新规带来的影响初步显现，最直接的结果是房企融资规模显著减少，尤其信用债融资增速和银行贷款增速均呈现下滑。

在降负债的压力逼迫下，停滞良久的股权融资，随着物业股上市热潮出现增长趋势，成为企业缓解负债压力的方式之一。但对房企来说，最根本的解决方法还是通过提高经营利润来切实达到降负债的目的。

01

融资增速显著下降？融资成本11月加速上涨

从多个机构数据看，房企债券融资增速明显下降。

根据贝壳研究院统计，2020年1-11月房企境内外债券融资累计约11291亿元，累计同比微增0.8％，保持低位，累计增幅较2019年同期收窄17.4个百分点。2020年前11月融资规模占比2019年全年95.6％，预计2020年全年，房企债券融资规模持续增长，但增速明显回落。

图：2011至2020年1-11月房企债券融资规模

克而瑞研究中心数据显示，2020年1-11月房企累计发债7361.33亿元，同比下降1.3％，其中境内发债3805.83亿元，同比增长39.8％，境外发债3555.50亿元，同比下降24.9％。

不仅融资余额下降，融资成本和融资期限两项指标也发生变化。贝壳研究院数据显示，11月境内债券融资平均票面利率为4.89％，较上月增长0.13个百分点。境内融资成本自8月融资新规以来，一直保持上升趋势，且在11月呈现加速上涨趋势。11月境外债券融资平均票面利率8.04％，较上月大幅增长，回升至“8％”的水平。

克而瑞研究中心数据显示，11月单月房企融资成本6.65％，持续上涨，环比上升0.87个百分点，同比上升0.05个百分点；其中境内融资成本4.68％，环比下降0.12个百分点，主要得益于融资成本低的规模房企发行规模较大。境外融资成本8.32％，环比上升1.65个百分点，境外融资成本仅低于1月，主要是因为有较多融资成本较高的中小型房企积极进行境外发债。

图：2018-2020年11月各月房企发债成本

数据来源：企业公告、CRIC整理

融资期限方面，11月境内外融资债券发行期限均有所下降。其中，境内债券融资发行平均期限为3.6年，较上月减少约0.1年；境外不确定因素导致短期债券占比走高，境外债券平均发行期限3.1年，较上月减少0.5年。

实际上，自8月融资新规以来，房企已连续三个月发债规模不及到期债务规模。11月单月，房企境内外债券融资共发行规模折合人民币约835亿元，环比增长20.7％，同比减少21.4％。贝壳研究院分析认为，与上年11月的融资小高潮相比，今年发债规模未达预期，12月作为传统的“融资小月”较难实现规模逆转。

除了债券，银行信贷资金流向房地产领域的增速亦有所下滑。

公开数据显示，2020年三季度，国内主要金融机构新增房地产贷款合计44，200亿元，同比下降15.16％。截至2020年9月末，国内主要金融机构房地产贷款余额488，300.00亿元，同比增长12.80％，增速较二季度末及一季度末均有所下滑；

联合资信认为，考虑到此前央行曾表示“要继续严格控制房地产在新增信贷资源上的占比，实施信贷资源的增量优化和存量调整”，预计在“房住不炒”政策基调下，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速，控制贷款的行业集中度，严防信贷资源过度流向房地产板块。

02

物业股上市热度持续？股权融资加速

面临收紧的融资环境，房地产企业开始加大股权融资规模，以期通过提高权益来改善负债水平。

融资新规之后，物业股赴港上市热度持续，房企股权融资规模大幅提升。据同策研究院监测的房企融资报告显示，11月，40家典型上市房企股权融资总额为256.36亿元，占比23.50％，环比大幅上涨331.2％。

据中信建投地产盘点，11月，易居企业控股完成配售1.183亿股，净筹8.281亿港元；三盛控股以7.02HKD／股的价格实现融资，增发0.4948亿股，募资3.473496亿港元；融创服务控股、祥生控股集团、上坤地产分别以6.9、6、5亿股的首发数量实现IPO融资，融资金额分别为80.04、33.54、11.4亿元，港股募集资金总额为140.96亿元。

2020年上市物企情况（和讯房产整理）

当下，这一趋势还在持续，12月9日，佳源服务和华润万象生活同一天上市，佳源服务此次全球发行发行1.5亿股，发行价为每股3.86港元，募集资金总额约为5.79亿港元。华润万象生活此次全球发行发行5.5亿股，发行价为每股22.3港元，募集资金总额约为122.65亿港元。此前，融信集团旗下的融信服务和建业旗下的代建企业中原建业已在11月递交了上市申请。贝壳研究院预计，全年新增主板上市企业数量将超越2019年。

数据来源：瑞恩资本

值得关注的是，不仅是上市公司数量，物业企业的上市速度也在加快。据瑞恩资本观察，2020年上市的16家，除了1家（烨星集团）是二次递交招股书外，其他的15家都是一次递表便成功，今年下半年开始，从递表到上市，恒大物业、华润万象生活、远洋服务、融创服务，分别为64天、100天、101天、105天。

对于股权融资规模增大的现象，知名地产人吴建斌对和讯房产表示，股权融资是房企降负债的路径之一，比如做定增，努力扩大股本，把分母做大，负债率水平也可降下来。不过，他提到，在香港上市的房企有机会做股本金融资，而内地上市的房企就没有这个有效途径了。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，当下房企股权融资比较难，预计更大程度上还将依赖债权融资。他表示，资本市场对于房地产行业的热情并不高涨，这一方面源于“三道红线”带出的系列效应，房企面临的资金问题突出，另一方面，整个行业业绩增速都在下降，估值较低，这在很大程度上使得上市房企股价表现一般。？

不过，在中南建设董秘梁洁看来，“三道红线”更多是针对有息负债，属于债务投资，真正股权投资要承担市场风险，国家还是支持，房住不炒最后的落脚点还是“平稳、健康、发展”。三道红线”能使真正管理运营能力强，能持续提供好回报资产的企业，赢得更多真正的股权投资。

03

房企加强回款销售增速稳步提升

以发债和贷款为主的融资渠道被迫收紧，房企需要扩大内源性现金流的比重，进而降低对外部融资的依赖，这使得房企对销售回款的依赖加强。

实际上，房地产行业的销售增速一直在提高。统计局数据显示，1—10月份，全国商品房销售面积133294万平方米，同比持平；商品房销售额131665亿元，增长5.8％，增速提高2.1个百分点。其中，住宅销售额增长8.2％，办公楼销售额下降12.8％，商业营业用房销售额下降15.8％。

数据来源：国家统计局

主流房地产企业的销售增速更是远高于行业整体水平。克而瑞研究中心数据显示，11月，TOP100房企实现销售操盘金额12025.8亿元，单月业绩同比增长21.4％，环比小幅上升5.1％。亿翰数据也显示，11月百强房企（公司可比口径）单月销售金额环比增长0.6％，同比增长22.7％，同比增速较10月提高4.8pct。

整体看，房地产行业今年仍实现稳健增长。克而瑞研究中心数据显示，2020年1-11月百强房企累计全口径销售金额同比增长10.3％，增幅较上月提升1.3个百分点。；另，中指院数据显示2020年1-11月，TOP100房企销售额均值为1128.2亿元，销售额增长率均值为12.0％。

不过，房地产行业的增速放缓已是大势所趋，日前，世茂集团发布公告称2021年销售额将比2020年增长超过10％以上，该数字相较于公司近年来的增速几乎减半。开源证券认为，伴随融资新规的实施，开发商新增有息负债规模将有上限，这意味着在周转率不变的情况下，销售规模的增长将有上限。

根据中信建投地产测算，假设全行业受新规影响，2021年行业有息负债增速将落于3.4％-6.1％区间（2020H1为＋5.2％），影响有限，此有息负债增速可支撑全行业销售金额2.6％-7.2％的增长。但结构上看，未来行业格局基本已经确定，弯道超车的时代已经结束。

房地产行业依靠杠杆实现规模增长的时代结束了，未来行业将进入依靠自身经营能力实现增长的阶段，叠加房地产行业整体增速放缓的趋势，行业竞争无疑会进一步加速。

不过，这也许是好事。在土地和金融红利时代，行业的容错率较高，房价上涨掩盖了投资决策、产品质量、运营效率等问题，但进入管理红利时代，对企业要求更高，企业之间的能力差异会显而易见，在优胜劣汰的竞争法则下，房地产行业会出现更多好房子，甚至会出现一些真正优秀的企业。

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