“三道红线”下的房企融资之变

  8月20日，央行、住建部推出的针对重点房企的资金监管和融资管理规则被媒体披露，其中“三道红线”的指标是业界关注的焦点，也成为房企融资的转折点。尽管目前只是在部分重点房企中试点，但业界普遍预测在全行业铺开是大概率事件。在政策的威慑下，开发商开始主动调整债务结构，通过加快销售、减少拿地、变卖资产、寻求股权融资等方式主动降杠杆、降负债。

  前三季度融资环境总体宽松

  受疫情影响，今年货币政策总体宽松，融资成本处于历史低位。尽管监管层对房地产领域采取了严厉的融资管控措施，但总体融资环境并不算差。从国家统计局近日发布的数据看，1~9月份，房地产开发企业到位资金136376亿元，同比增长4.4%。其中国内贷款20484亿元，增长4.0%；利用外资94亿元，下降9.5%；自筹资金44485亿元，增长5.9%；定金及预收款45145亿元，增长2.9%；个人按揭贷款21783亿元，增长9.5%。

  从资金来源结构分析，自筹资金和个人按揭贷款增速明显。自筹资金的主要来源为企业发债和非标融资，说明企业正在借助融资成本相对低位的时间窗口抓紧储备资金。这一点从房企发债数据也可以得到体现。据贝壳研究院统计，2020年前三季度房企境内外发债合计约9718亿元，其中房企债券境内融资规模占比62%元。第三季度境内外债券融资发行307次，融资规模约3247亿元，同比增长14%。个人按揭贷款增速明显，说明房地产销售比较活跃，房企通过预售回笼资金效果明显。

  信托融资方面，在信托行业“去通道控地产”的政策以及房企融资“三四五新规”影响，房地产集合信托今年仍然受到严格管控，占比持续下降。2019年上半年投向房地产的信托规模占比超过40%，而2020年上半年则下降至27.43%。2020年7、8月份，房地产信托分别发行502、501只，发行规模分别为687.23亿元、859.44亿元，9月份房地产信托的发行数量降至360只，发行规模降至634.21亿元。

  从融资成本看，受宽松的货币政策环境影响，银行信贷融资利率今年总体处于低位；国内信用债利率水平因公司评级等因素有所差异，但总体水平并不高，一些优质房企债券融资利率甚至低至2%左右。据贝壳研究院统计，2020年前三季度房企新增债券类融资成本为6.11%，较2019年全年下降0.96个百分点。

  融资监管机制开始“发威”

  上半年因疫情为房企带来的宽松融资环境，随着三季度针对重点房企的融资监管宣告结束。进入三季度，监管部门持续释放房地产金融政策收紧的信号。8月，住建部、央行召集重点房地产企业座谈，并发布了《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》，其中涉及资产负债率等8项指标。

  中国人民银行金融市场司副司长彭立峰在三季度金融数据发布会上表示，建立重点房地产企业资金监测和融资管理规则的目的，在于增强房地产企业融资管理的市场化、规则化和透明度，促进房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排自身的经营活动和融资行为，同时也矫正一些企业盲目扩张的经营行为，增强房地产企业自身的抗风险能力。

  这样的监管规则正在一步步细化并深入落实。近日有消息称，深圳等地部分国有银行开始收紧房地产经营贷（“房抵贷”）的贷款条件，加强企业资金流水的穿透审查，严防资金违规流入房地产。北京市住建委也传出消息，北京市将陆续启动住房限购政策执行、商品房预售资金监管、住房租赁合同备案等三个专项检查。

  政策的收紧对房企的融资、投资决策乃至公司整体战略正在产生影响。销售层面，房企开启“抢收”模式，主动降价促销加速回笼资金。以恒大为例，9月份在全国开启的“全线七折”售房带来立竿见影的效果，9月1日～10月8日38天，恒大实现销售1416.3亿元，合约销售面积1641.7万平方米。

  回笼资金更为直接的方式则是抛售项目或股权“瘦身”。9月14日至9月23日，招商蛇口先后转让了一批城市物业项目，包括广州番禺房产项目、深圳兆盛格致和明华（蛇口）海员服务公司100%股权，以及深圳乐怡置业49%股权。珠江实业9月23日将其持有的颐德大厦股权转让给控股股东广州珠江实业集团，并以2.13亿元转让广州天辰房地产49%的股权。9月18日，中南建设发布公告称，拟以200万元向控股股东中南控股转让南通中南谷投资管理有限公司100%股权。此外，金茂、华侨城等亦有频繁的股权转让行动。

  除了直接出售资产，股权融资也是房企降负债的最佳选择，越来越多的房企通过引入战略投资者缓解资金压力。从6月份开始，就有万科、世茂、旭辉、绿城等多家房企为缓解借债压力而配售新股。6月万科引390.4亿元战投，8月恒大引入235亿港元战投，泰禾集团也通过引入战投寻求自救。据同策研究院统计，1~9月份房企股权融资同比大幅增长134.18%。

  信托融资方面，股权投资类信托增长明显。据统计，前三季度共发行695只股权投资信托，其中八成投向房地产，这从一个侧面反映出房企融资“债转股”的趋势明显。

  四季度融资收紧，房企生存压力增大

  三季度的融资监管机制在9月份已经开始显效。从国内信用债发行情况看，9月份房地产企业信用债发行明显减少。据Wind数据统计，8月份投向房地产的信用债发行78只，金额719.66亿元；9月份则减少到58只，规模下降到607.22亿元；进入10月，这一下降趋势更为明显，截至22日，仅发行17只，发行金额仅为182.86亿元。从保利投顾监测的典型房企融资规模数据显示，房企融资总量连续两个月回落。伴随着融资收紧，融资成本也出现上升趋势。据机构统计，9月单月房地产债券融资成本5.53%，环比上升0.19个百分点，其中境内融资成本4.84%，是2020年以来单月最高值。

  一方面是融资收紧，另一方面则是到期债务规模增加。据贝壳研究院数据，9~12月房企债务到期规模约3603亿元，较2019年同期增长68%。11月到期债务规模最大，达1071亿元。在此环境下，债务违约现象开始频发。泰禾集团10月10日晚公告称，由于公司债券规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题，公司流动性出现困难，无法按期完成公司债券H7泰禾02本息兑付。H7泰禾02发行规模30亿元，票面利率7.5%，本次应兑付本息17.18亿元。而此前泰禾集团已有多只债券出现违约。此外，中信建投9月14日称，因天房集团16天房04债券违约，从2020年9月15日开市起，16天房04、16天房03停牌。

  四季度仅剩下两个月时间，对于高负债、高杠杆的房企来说或许是生死的考验。

  机构视角

  开发商的融资痛点及应对

  西政资本/文

  从行业的整体表现来看，“三道红线”新规在试点房企施行后，开发商（尤其是先前偏保守型的开发商）的融资思路和融资策略出现了比较大的变化：

  第一种现象是一些开发商即使尚未触碰“三道红线”，目前也已在主动降低有息负债，并重点将占比大的非标融资转为标类融资；

  第二种现象是开发商更加重视创新融资部门的设立和管理，并积极加强多元化的融资储备；

  第三种情况是开发商更加主动地降低杠杆，比如土地竞拍保证金和土地前融基本靠自有资金解决为主（也即根据销售回款来确定拿地步骤），简单来说就是通过高杠杆拿地的策略出现了普遍收缩。

  开发商的融资痛点

  根据业务部门的反馈，目前开发商普遍反映的融资痛点包括以下几个方面：

  一、非标转标

  非标融资占比比较大的开发商，目前及今后非标转标的融资诉求将逐渐加强，对非标转标的解决思路也求知若渴。开发商融资的非标转标受监管的限制较多，因此操作策略上尚待市场化的探索和尝试。就机构本身而言，非标转标的诉求比开发商更加强烈。以西政保理与信托机构合作的非标转标业务为例，在操作上先由各集合资金信托受托人（即信托公司）根据信托合同相关约定将其资金信托项下债权资产转让予西政保理公司，然后由西政保理公司作为委托人以其持有的债权资产委托信托公司设立财产权信托，后续继续由西政保理公司作为原始权益人转让信托受益权并以其作为基础资产设立ABS。

  二、尾盘融资

  据银行从业人士反馈，“三道红线”新规在试点房企实施后，因2020年底试点房企的到期债务量非常庞大，加上下半年楼市从严调控后销售回款有限，为避免系统风险，几大行其实都有额外给予试点房企其他授信金额的准备。尽管如此，因有息债务的压降任务势在必行，因此在销售、去化情况不太理想的形势下，今年年底大部分开发商对尾盘融资和销售回现的需求只会比往年更加强烈。

  对于尾盘融资问题，关键是如何解决尾盘的抵押或风控措施的落实，涉及不同的尾盘则又需考虑不同的担保措施的可操作性。

  第一种尾盘：项目取得预售证后销售剩下的尾盘，但项目本身还没完成竣工验收备案的，这种还未达到房屋交付和过户条件的尾盘无法先办证，也就无法实际办理抵押，这种情况下最多只能先通过网签的形式将房屋先锁定给我们前融机构。不过这种锁定房源的担保方式存在硬伤，具体就是首付款必须先缴付到监管账户并取得首付款的银行流水后才能办理网签，而因为网签办理后我们才能放款，因此开发商需要自己找短拆过桥类资金解决首付款的流水问题。

  第二种尾盘：项目销售剩下的尾盘，其中项目已完成竣工验收备案并具备交付和过户条件的，开发商可以先办小证（初始登记证），然后拿小证办理抵押登记，在其抵押办妥后放款。需要注意的是，目前仅东莞等地支持这种操作，其中办理小证（初始登记证）时不涉及销售问题，以后转让房产时亦仍旧作为一手房进行销售，但国内很多城市无法进行办小证后的抵押操作，因此我们操作这类尾盘融资的业务要看地方性的政策及操作条件。

  据西政保理的反馈，如果保理业务中的抵押物能打开接受未分证的尾盘抵押，且尾盘抵押存在操作空间，则地产融资可匹配的抵押物会更充足一些，这也是年底可解决开发商最大需求的一项业务。

  三、中小房企的开发贷

  客观地说，今年下半年以“三道红线”为主的地产融资监管政策给中小开发商造成的生存压力远大于给规模房企造成的影响。以开发贷为例，目前一些中小开发商获取开发贷的难度在逐步加大，具体表现在两个方面：一是大部分中小房企目前只能找当地比较小的城商行申请开发贷，但额度基本都跟不上；二是放款的不确定性越来越大，需要等到银行有额度释放后才能放款。

  针对这类需求，目前主要是按“保理+抵押”的方案进行放款。简单来说就是由上游供应商（比如总包单位、材料商等）就其对中小开发商的应收账款向我们西政保理公司申请保理融资，同时中小开发商为该保理融资增信，比如就上述融资提供项目公司的土地抵押、股权质押等。值得一提的是，对于大型房企来说，依托于总包单位的正向保理业务同样是一个很好的融资选择，实际就是通过增加经营性负债以降低金融有息负债并达到出表目的。

  四、土地保证金及土地款的美元融资

  我们今年做了很多山东的融资项目，比较特别的一点就是很多项目的土地竞拍保证金、土地款都必须由外资（如美元）的形式来缴纳，比如通过FDI进来的美元。近一个月以来，这类融资需求越发强烈，我们甚至好奇是不是地方政府的外汇任务过重。

  对于开发商来说，在土地招拍挂公告发布后至缴纳土地保证金截止日期之前，如果开发商没有境外持股架构、没有境外企业主体或没有境外可调用的现金，则短时间内基本不可能找到大额的美元解决竞拍保证金的缴纳问题。根据我们的操作经验，由境外机构直接以FDI投资款（资本项下）的形式提供保证金类短期融资款是最快捷的方式，开发商后期完成自己的跨境架构搭建或其他资金到位时可直接置换。在具体的操作上，境外机构先通过FDI形式设立WFOE（外商投资企业）并向WFOE注入投资款（资本项下的美金），WFOE作为拍地主体（项目公司）以美元缴纳土地竞拍保证金，后续土地款如无法接上则可继续由外资机构提供支持，直至开发商自身的跨境架构搭建完成或其他资金到位并置换原外资机构的融资款。

  需要说明的是，在拍地保证金的缴纳周期很短的情况下，上述WFOE架构的搭建及境外美元的转入不一定能赶上保证金的缴纳时间，这种情况下则可以先由外资机构与开发商境内的拍地主体（或项目公司）签订《投资协议》，按《投资协议》先行完成《FDI入账登记表》并注入美金，后期再按上述操作完成置换。

  需注意的问题

  尽管房地产行业整体进入了明显的下行周期，但市场的一些比较特别的现象还是值得关注：

  首先，“三道红线”新规施行后土拍市场总体趋冷，近一个月以来的流拍率明显升高。但需注意的是，部分头部房企已完成引战的（比如引进险资类新股东），目前仍旧在大刀阔斧地拿地，以实现对新股东的收益对赌条款的落地。另外逆势上行的还有一些排名靠前房企的代建业务板块，目前的项目拓展力度也前所未见（主要是中小开发商融资难引起代建或融资等合作诉求的增加），其中住宅项目、旧改、中小开发商合作融资+代建等都是他们偏好的投拓方向。

  其次，不知是否受市场的洗礼，目前找我们融资的开发商（主要是50强开外或中小型开发商），大部分都会主动提供抵押物。即使是在银行的在押资产，到期释放后也都会优先找外部机构继续融资，可见目前银行融资对开发商来说难度之大。

  最后，融资监管新规施行后，开发商对上下游供应链融资的重视提高了很多，这也催动了其他非以地产供应链为主的保理公司转向了地产供应链方向的融资业务，比如一些先前只做公立医院、设备、贸易等供应链业务的保理公司，目前就在大力尝试或拓展地产供应链保理业务。

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