绿色地产:“十年业绩对赌”路漫漫,“踩红线”的阳光城曲折前行

从去年开始，阳光城（000671.SZ）引入战投的讨论便此起彼伏。其在2019年报中强调，引入战略投资摆在今年六大目标的首位。此前，终于尘埃落定。

今年9月9日，阳光城发布公告称，第二大股东上海嘉闻投资管理有限公司与泰康人寿及泰康养老签署《股份转让协议》，上海嘉闻拟通过协议转让方式转让上市公司13.53%股份（共计5.547亿股）。按照转让单价6.09元/股计算，此次受让对应总价为34亿元。

据了解，阳光城承诺以2019年公司归母净利润40.2亿元为基础，前5年总归母净利润不低于340亿元，后5年累计归母净利润达601.64亿元，10年承诺归母净利润总计达942.23亿元。如业绩未达标，则阳光城须对泰康进行相应现金补偿。

日前，随着“10年净利对赌，34亿引入泰康系”后的首份业绩报告——第三季度报告的出炉，阳光城的业绩盈利表现、财务指标变动等内容受到重点关注。截至目前，其销售增速下滑、毛利率下降及偿债能力减弱，加之负债率仍处于行业较高水平，未来的道路仍然较为曲折。

销售增速放缓，权益销售占比64%

近年来，房地产行业受宏观调控政策影响较大。调控政策坚持贯彻“房子是用来住的，不是用来炒的”总定位，地产调控未见放松，房价上涨较快的城市调控力度有所加大。而未来整体的调控基调将依然延续，并逐步向长效机制、因城施策转变。在市场竞争变得更加激烈的状况下，阳光城的销售增速也面临放缓趋势。

图1显示，2016年至2019年阳光城分别实现合约销售金额487.2亿元、915.3亿元、1628.56亿元和2110.31亿元，三年间由不足500亿元飙升至2000亿元以上，复合增速位于行业前列。不过其销售额同比增速由2017年的87.87%下降至2019年的29.58%，其中去年增速同比减少了48.35个百分点。

另据阳光城在11月10日发布的关于2020年10月份经营情况的公告显示，今年1-10月其销售金额为1700.51亿元，同比增长3.56%，增速较2019年前10月的35.65%减少了32.09个百分点。而前10月的权益销售金额为1091.33亿元，占全口径销售额的64.18%。可见，大量的合作开发项目助力阳光城实现销售规模的不断突破。

阳光城此前就表示，前些年急于规模的扩张，在拿地方面部分项目是跟其他企业合作的，这对全口径销售规模的提高贡献不小。考虑到权益比太低对融资安排等各方面的限制，未来在投资方向上会逐步提高权益比，合理值为80%左右。

拿地规模扩大，土储权益比为65%

数据显示，2019年阳光城共以权益对价492亿元合计补充土地储备约1268.65万平方米，同比减少4.79%，拿地有所减少。以可售货值测算，去年阳光城新增土储权益比例为70.50%。

在今年上半年，阳光城共以权益对价327.95亿元合计补充土地储备约827.53万平方米，同比增长57.11%，拿地规模扩大。其中，通过公开招拍挂新增土储计容面积492.87万平方米，同比增长33.98%，占比为59.56%，楼面价最高的是位于温州的鹿城区大南街道项目，为20328.23元/平方米；而通过并购及合作方式新增土储计容面积334.66万平方米，同比增长110.70%，占比为40.44%，楼面价最高的是位于东莞的2020WR004万江镇万道路地块，为16725.42元/平方米。

此外，阳光城还拓展一二级联动合作、产业联动等多种拿地方式，对于上年度已锁定的767亿元在途货值，上半年已确权311亿元。

截至今年6月末，阳光城累计土地储备总计4993.77万平方米（预计货值6844.80亿元），权益比例65%，其中一二线城市预计未来可售货值占比73.71%。其在内地城市的土地储备包括重庆、长沙、南宁、沈阳、太原、西安等城市，剩余可售建筑面积占比分别为5.75%、6.90%、3.18%、2.74%、2.44%、2.90%。

另从反映阳光城发展能力的指标土地储备倍数来看，图2显示，2019年该指标为2.39，较2018年下滑31.52%，主要是由于土地储备的减少以及签约销售面积的增加所致。今年上半年，其土储倍数为6.87，较2019年同期增加9.74%，主要是由于土地储备增长所致。

预收款周转率下降，毛利率减少4.83%

由于销售规模的快速扩大，导致阳光城的平均预收账款大幅增长，进而使得其存货去化压力指标及预收账款周转率在不断下滑。

图3显示，反映阳光城存货去化压力的指标“存货/平均预收账款”自2016年达到峰值（5.42）后持续下降至2019年的2.47，总体降低了54.43%。最近三年的前三季度该指标也不断下滑，其中今年前9月为2.33，较2019年同期下降了2.92%，较2019年下降了5.67%，表明阳光城的存货去化压力在不断减小。

不过，反映阳光城营运能力的另一指标预收账款周转率表现并不佳，指标值由2015年的1.93持续下滑至2019年的0.86，总体降低了55.44%。今年前9月，阳光城的预收账款周转率为0.44，较去年同期微增2.33%，不过较2018年同期下降了4.35%。

图4显示，近五年阳光城的毛利率分别为25.56%、23.31%、25.08%、26.06%和26.58%，自2016年起逐年增加，不过增幅在逐年缩小。另于今年前三季度，阳光城的毛利率为23.55%，较2019年同期减少4.83个百分点。

在收入规模不断扩大的同时，阳光城的期间费用增速更大，导致期间费用率也在持续增加。经计算，该指标由2015年的4.62%增加至2019年的9.27%，总体扩大了4.65个百分点；其中去年的涨幅最大，同比增加了2.28个百分点。另于今年前9月，该指标为8.84%，较2019年同期减少1.71个百分点。

需注意的是，2017年至2019年末阳光城的归母权益占权益总额的比例分别为62.64%、56.01%和52.54%，2017年至2019年的归母净利润占净利润的比例分别为92.53%、77.25%和93.03%。截至今年9月末，其归母权益占比为50.58%，而前9月的归母净利润占比为90.55%。对比可见，阳光城的归母权益占比较低，但归母净利润占比却较高。

脚踩负债率红线，偿债能力减弱

大量的合作开发不仅可以助推全口径销售额的增长，还能达到控制杠杆水平的目的，不过以目前的业务规模发展来看，阳光城再降低负债率水平的难度相对较大。

如图5所示，2015年至2019年末阳光城调整后的资产负债率分别为77.26%、81.56%、82.34%、79.62%和77.62%，自2017年末达到高位后有所下滑，不过今年又有所增加。截至9月末，该指标为79.21%，较2019年末增加了1.59个百分点。

相较于调整后的资产负债率，阳光城的净负债率下降幅度更大。2016年至2019年末其净负债率分别为259.90%、252.26%、182.22%和138.20%，总体下降了121.7个百分点。截至今年9月末，该指标为113.22%，较2019年末下降了24.98个百分点。总的来说，阳光城的杠杆指标值仍处于行业较高水平。

此外，结合剔除预收款后的资产负债率不大于70%、净负债率不大于100%、现金短债比不小于1的三条红线来看，阳光城的这三大指标有净负债率和资产负债率踩中红线。

图6显示，截至今年9月末，阳光城调整后的速动比率为0.86，较2019年末下降14%；调整后的现金比率为0.29，较2019年末下降23.68%。

需注意的是，反映阳光城长期偿债能力的指标“（货币资金+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务”除2019年有所增长外其余年份均在下滑。截至今年9月末，该指标为0.56，较2019年末下滑3.45%。结合三大指标来看，今年以来阳光城的短期及长期偿债能力均有所减弱。

绿色品质，发展空间较大

我们明确提出建设生态文明和美丽中国的目标，保护和合理利用各种资源，提高资源利用效率，以实现可持续发展。其中，房地产行业的发展在带给社会经济进步、居住环境改善的同时，住宅的全生命周期过程中带来的能耗、排放、水资源等问题也就不可忽视。所以，将绿色低碳理念落实到项目的开发建设等过程中是当前及未来房企难以避开的话题。

阳光城发布的2019年度社会责任报告显示，其“阳光白金瀚宫”项目，在建筑立面的设计上，除了满足建筑居住功能的要求外，还考虑到建筑立面的美观、与周边的环境相互协调统一等要求；在建筑材质使用上，引用新材料，以提升建筑质量；“阳光丹宁顿小镇”外墙材料使用环保材料，具有隔热、防冻、耐腐蚀、不易变形等特点。此外，上海檀悦101获得“德国ICONIC AWARDS标志性设计奖”荣誉。

总的来看，在品质战略的驱动下，阳光城形成了包括住宅（TOP系，檀系，悦澜系，翡丽系）和商业（商业综合体、酒店、办公）两条产品主线。而在绿色建筑认证面积、污染物排放情况及能耗总体情况等方面内容还需加强披露。

房地产市场现已进入专业化、规模化、品牌化等综合实力竞争阶段，加之政策调控的不确定性，加剧了行业竞争和市场大幅波动的风险。所以，阳光城还要加大产品质量的提升和产品创新的探索力度，以锻造品牌力，进而抵御行业竞争加剧带来的市场风险。

据标准排名监测统计显示，2019年阳光城的绿色建筑二星面积共55万平方米，排名绿色地产指数TOP30中第29名，绿色发展指数相对较低。其中，阳光城翡丽云邸项目为设计标识类型，建筑面积约24.53万平方米；阳光城•时代中心项目为设计标识类型，建筑面积约20.77万平方米。所以，对于绿色建筑的研究开发仍需加大力度，仍有较大的发展空间。

据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，阳光城绿色信用指数70.2，绿色信用等级BBB，排名行业第22位。

截至发稿，对于上文提及的相关问题，阳光城并没有作出回复。

作者：廖海彬

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