胡葆森的第四支股票

  河南走出了两位地产大佬，许家印和胡葆森。他们最近都挺忙，许家印忙着将恒大汽车推向上交所，胡葆森忙着将代建业务推向港交所。

  11月10日晚间，中原建业有限公司（以下简称“中原建业”）向港交所递交招股书。从地产、装配式建筑、物业，到代建，这是建业第四次向资本市场发起冲锋。

  作为建业地产旗下的代建公司，在上市重组之前，建业地产持有中原建业100%股权，实际控制人胡葆森通过恩辉持有建业地产72.31%的股份。分拆完成后，中原建业与建业地产之间成为了两个独立的个体。

  目前，胡葆森已拥有建业地产（00832.HK）、筑友智造科技（00726.HK）以及建业新生活（09983.HK）三家上市公司。若此次成功上市，中原建业将成为市场上的第二只代建股，也是胡葆森的第四个资本平台。

  超30家房企涉足代建

  因无须承担土地取得及项目开发的费用，只需输出服务和管理，与物业管理类似，代建也具有轻资产的属性。在融资政策收紧、竞争加剧的大背景下，房地产轻资产化越来越流行。

  相比于国外较为成熟的代建市场，我国的代建风潮刚兴起不久，目前还是一片蓝海。据乐居财经此前统计，已有超过30家房企涉足代建业务，包括万科、中海、滨江、金地、旭辉等知名房企，其中，绿城、建业、金地、雅居乐单独成立了专门的公司负责代建业务，绿城成为了登陆资本市场的“代建第一股“。

  从国内房地产代建的发展历程来看，我国的代建兴起于最初的政府代建，整个行业先后经历了政府代建、商业代建、资本代建等不同阶段的演化，当前已发展成三种代建模式并存的状态，商业代建逐渐成为主流。

  尽管目前的规模相对较小，但代建行业有着巨大的增长空间，据行业相关数据，自2010年至2019年，中国房地产代建市场新订项目的数量及建筑面积的复合年增长率均超25%，自2015年至2019年，代建行业的总收入由27亿元快速增加至91亿元，复合年增长率34.8%。2024年，中国房地产的代建市场将达8.5亿平方米。

  从地产开发商转做服务商，代建是房企由“重”到“轻”多元化转型的主要方向之一，成为了企业规避风险、扩大利润的新增长点，有利于实现轻资产扩张。

  2019年，轻资产代建为建业地产贡献了293亿元的销售额，叠加房地产718亿元的销售，建业地产成功跨入千亿行列。2020年前10个月，轻资产代建业务贡献了253.99亿元的收入，占总销售额的比重为773.9约33%。

  对标“代建第一股”绿城管理，其在近三年内对绿城中国的业绩贡献率持续保持在30%左右的水平。2017-2019年，绿城管理的代建业务销售额分别为430亿元、552亿元及664亿元，占同期绿城中国总销售额比例的29.39%、35.29%及33%。

  代建走出河南

  深耕于河南多年，建业地产占据着河南市场很大的份额，得益于城镇化进程的加快，其业务规模也在快速扩大。据招股书，中原建业的在管项目数量由2017年的33个增加至2020年6月30日的182个，对应的建筑面积由630万平方米增加至2403万平方米。

  收益由2017年的3.10亿元增长到2019年的10.29亿元，复合年增长率为82.2%；同期净利润由1.42亿元增至6.41亿元，复合年增长率为112.5%，总合约销售金额的复合年增长率107.8%。

  稳定增长的业务为中原建业带来了稳定的现金流入，其经营活动所得现金净额由2017年的2.36亿元增加至2019年的6.72亿元，且在业务开展期间未借入任何有息负债，保持着较高的资金流动性。

  就业务规模而言，截至2020年6月末，绿城管理的在管建筑面积为7331万平方米，大约是中原建业的3倍。

  截至目前，绿城管理的业务已遍及中国27个省、直辖市及自治区的85座城市，拥有267个代建项目。按照在管面积划分，有38.6%位于一二线城市，61%位于三四线城市。

  截至2020年6月底，中原建业在中国六个省及自治区的95个城市合计共有182个在管项目，其中有174个在管项目位于河南省，且大部分位于河南的县城或县级市。在2017-2019年及2020上半年，来自于河南省的收益对总收益的贡献比例分别为100%、100%、99.4%及98.0%。

  扎根于河南省多年，中原建业是时候走出河南了。其在招股书中也表示，将在已进入的陕西、山西、河北、新疆及海南这五个省及自治区开展更多房地产项目，并借助河南省便利的交通，将业务扩展至相邻省份，如山东、湖北、江苏和安徽等人口较多的省份。

  代建净利率达60%

  相比于传统房地产开发业务，代建业务有着较高的利润率。从业务范围来看，绿城管理拥有商业代建、政府代建及其他服务三类业务，而中原建业专注于房地产商业代建业务。自2017-2019年及2020上半年，中原建业的净利率分别为45.81%、59.76%、62.29%和62.79%，这一盈利水平远超同为轻资产的物业服务。

  就商业代建业务而言，绿城管理的毛利率水平与中原建业的净利率水平存在一定差距。这与二者的业务模式有关，绿城管理有自行运营和与业务伙伴合作两种模式，由于需支付一定的管理费，合作模式拉低了绿城管理的净利率。

  2017-2019年绿城管理透过业务伙伴合作商业代建产生的收入分别为1.2亿元、3.8亿元、6.8亿元，占总收入的11.8%、25.8%、33.9%。同期，毛利率由2017年的56.8%下降至2019年的44.2%，净利率从25.5%下降至18.74%。

  据2020年中报，绿城管理毛利率为41.7%，较2019年下降2.5个百分点；净利率17.11%，较2019年下降1.6个百分点。同期，中原建业净利率仍维持在62%水平，表现更为平稳。

  作为“代建第一股”，绿城管理趟出了一条资本路。上市前得到了基石投资者的青睐，苏泊尔产业资本、益祥资本分别认购5847.5万股及2480万股发售股份，合计持股4.36%；资本市场给予了正面回应，上市首日，绿城管理涨幅达30%，两天后涨幅扩大至76%。

  目前，绿城管理市盈率约18.3倍，远高于内房股均值，一旦资本市场接纳中原建业，其未来估值空间不难想象。

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