观点直击丨高负债下的资本故事 千亿祥生143天实现IPO

观点地产网 10月29日，祥生控股集团有限公司在线上举行IPO新闻发布会，5位管理层出席，分别为执行董事、行政总裁陈弘倪，副总裁韩波，副总裁陈建熙先生，副总裁郭政，副总裁、财务总监兼联席公司秘书谈铭恒。

公司董事会主席陈国祥并没有出席，因为祥生在2019年上市前夕就已经完成了更新换代，采用了家族接班的方式，而非职业经理人——由陈国祥儿子陈弘倪接班，并担任公司总裁，而女儿陈雪宜为总裁助理。

据招股书披露，祥生控股将全球发行合共6亿股，每股香港发售股份不超过6.20港元，并预期于11月18日在港交所挂牌。

倘若绿鞋权未行使，并预期发售价为5.50港元（即发售价范围的中位数）， 经扣除公估计净筹约31.17亿港元。其中，净筹款项的约60%将用于为公司的现有项目建设提供资金；约30%将用于偿还用作公司项目开发用途的部分现有信托贷款；及约10%用于一般业务经营及营运资金。

6天前，祥生通过了港交所的聆讯，全称仅用时143天，并一次递表完成，将成为2020年最大的IPO内房股。彼时，尚在港交所排队的还有领地、实地、海伦堡等实力不俗的房企。

今年以来，资本市场对内房企赴港上市的投资热情逐渐降低。已上市房企的表现也并不被看好，再加上A股上市通道受阻，而唯一通向资本市场的道路，港股整体表现又在近一年普遍低迷。

一位业内人士对观点地产新媒体表示：“房地产受到政策调控风险很高，好的企业大多已经上市，剩下的房企都或多或少有自己的问题。”

虽然，祥生仍有“黑马”房企一贯的问题，负债率高、融资成本高、毛利率低、收益率低，但毫无疑问，祥生最大的底牌是“最后一家未上市的千亿房企”。

据观点指数发布的中国房地产销售金额TOP100披露，2017-2019年期间，祥生实现了签约销售金额从619.64亿元到1174.7亿元近乎翻倍的跨越。

在2019年，绿城老臣寿柏年以6200万元投资了祥生，使其在上市前拥有1%的股权。对于与绿城之间合作的提问，陈弘倪表示“在业务层面和寿柏年、绿城是没有合作的”。

在不少投资者和管理层视“千亿”为门槛的今天，祥生手握着一张诺亚方舟的门票，并由此叩开了资本市场的大门。

关键词：浙江

据祥生控股招股书披露，公司成立于1995年，由陈国祥及其配偶朱国玲共同创立，在1999年于浙江省绍兴市开发了第一个住宅项目，即诸暨祥生滨江花苑。

随后，陈国祥逐渐把地产生意做出了诸暨，并于2007年开发了首个上海住宅项目，即上海祥生福田雅园，并开始走出长三角尝试在其他地方拿地开发。

自2016年起，祥生采纳「1+1+X」扩张策略，以浙江省的发展为基础，深入渗透泛长三角区域，并扩展至泛长三角区域以外（例如湖北省荆门、湖南省衡阳及常德及内蒙古自治区呼和浩特）的其他具高增长潜力的城市。

仅从2019年的收益比例看，祥生对大本营浙江极其依赖，占到公司收益的62.5%，泛长三角区域的收益占比为35.9%，其他区域为1.6%。此外，其项目主要位于长三角的三四线城市，属于农村包围城市的战略。

在一些新进入城市上，祥生是以标杆项目破局打造区域影响力和竞争力的打法，陈建熙表示：“在我们重视的区域提高商业品牌知名度，在我们新进入的区域打下我们首进城市的标杆，共同推进我们在全国的整体品牌形象。”

截至2020年7月31日，祥生土储总面积2382万平方米，在11个省分、45个城市拥有205个分属不同开发阶段的项目。其中，属于浙江省的土储占比50%左右，另外37%来源于泛长三角，为浙江省紧密相连的上海、江苏、安徽、山东等省市，剩余的X是祥生认为未来具有较大增长潜力的区域和城市，目前布局是13%左右。

随着销售额爆发增长的还有祥生的收益，由2017年62.93亿元增加至2019年355.2亿元，复合年增长率为137.6%，其收益主要来自开发及销售住宅物业及商业物业，亦自管理咨询服务及物业租赁产生一小部分收益。

值得注意的是，祥生在过去曾经通过酒店服务和物业管理服务产生一定的收入，但其陆续将这两个业务剥离出此次上市的祥生控股平台。

在2020年，祥生控股（上市主体）与祥生物业服务订立物业管理服务框架协议，公司可委聘祥生物业服务集团提供物业管理服务，包括向物业拥有人交付物业前的交付前服务，例如保安、停车场管理等等；及所持有未售物业单元的物业管理服务。

换而言之，陈国祥将祥生控股推上市的主体仅仅是祥生地产，而例如物业管理等其他业务都不在此之列，或许在不久的将来能看到祥生将其物业服务进行IPO。

关键词：财困

在祥生业绩飞速上涨的背后，是并不理想的财务数据。

在2017-2019年间，祥生的净资产负债比率为1380%、740%及360%，净负债率大幅下降但仍然维持在一个极高的水平，公司靠杠杆进行规模扩张的路径不言而喻，其在2017-2019年间加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%、9.28%。

谈铭恒认为，通过这次上市募得的资金可以有效增加公司的权益及现金。同时，2020年4月底，公司账面未结收入（合约负债）超800亿元，这部分未结收入会形成利润和权益。所以公司未来的净负债率会得到大幅改善。

截至2020年8月31日，祥生尚未偿还借款总额（包括计息银行及其他借款及优先票据）为414.42亿元，仅仅在今年4月30日起至8月31日，祥生便订立了28项信托融资安排，本金总额为约121.67亿元，该等信托融资协议的年利率介乎7.90%至15.40%。

在祥生的融资计划中，其高度依赖融资信托的帮助，而该等信托的利率往往比较高，其在年内仍有多项未偿还的高息融资信托，倘若不进行IPO，祥生或将面临较大的资金缺口，其IPO资金的30%都将用于偿还此前发行的信托融资。

截至2019年底，祥生的年末现金及现金等价物为24.12亿元，较2018年和2017年分别减少了6.98亿元和8.14亿元，然而，其在2020年一年内需要偿还的各类借款达112.73亿元。

以此前已经上市的中梁为例，其在上市前同样是深耕三四线外的城市，并通过大量的民间资本进行高周转举债扩张，中梁在上市后的半年时间，美元债利率从11.5%降至9.5%，这也证明了登陆资本市场对于此类依赖高息融资的房企来说有极大的意义。

然而，祥生的盈利指标同样处于房地产行业的底部。其在2017、2018及2019年的毛利率分别为13.2%、21.1%、23.9%，而其截止今年4月末的毛利率为20.7%，有进一步的下降趋势。

值得注意的是，在此前的业绩会上，不少房企纷纷表示“房地产毛利率下降是大趋势”，而深耕三四线外以量取胜的打法或许会将面临更严峻的形势，祥生本就处于底部的毛利率能否提升将是其一个疑问。

虽然顺利通过港交所的聆讯，但这家“千亿房企”要完善的事情还有很多，如何将这个资本故事讲得更好，需要祥生“二代们”的努力。

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