惠誉：予中国电建集团3亿美元永续资本证券“BBB”评级

8月21日，惠誉授予中国电力建设集团有限公司(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”， BBB+/稳定)于2019年10月25日发行的3亿美元永续资本证券“BBB”评级。该笔永续资本证券是由中国电建集团全资间接控股的子公司SEPCO Virgin Limited发行，并由中国电建集团提供无条件、不可撤销担保。

根据惠誉的《企业混合型证券处理和评级调整标准》，上述永续债券虽然属于高级债务，但其评级比中国电建集团的“BBB+”发行人违约评级(IDR)低一个子级。相差一个子级反映了此类票据的息票递延特性。

惠誉将中国电建集团的IDR定为比中国的 “A+”长期 IDR低三个子级，这是由于该公司与国家的关系，符合惠誉《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法。IDR展望是“稳定”，反映出惠誉预期政府将继续支持中国电建集团。

中国电建集团的独立信用评级(SCP)为“b-”，这反映了其在中国电力工程建设(E&C)市场上的领先地位和高杠杆的疲弱财务状况。

关键评级驱动因素

强大的(Strong)所有权和财务影响：惠誉将中国电建集团的法律地位、政府持股及控制程度评估为“强(Strong)”，由于国家完全拥有该公司、有效控制其董事会和主要高级管理层，并对集团的主要战略和投资决策具有强大影响力。惠誉对中国电建集团违约带来的财务影响的评估仍然“强(Strong)”，因为该公司是活跃的国内、外债券发行人，债权人认为该公司与政府关系密切。如果中国电建集团违约，其它中央国有实体将难以获得融资。

中等(Moderate)重要性和政府以往支持记录：惠誉将中国电建集团违约的社会影响评估为“中等(Moderate)”，因为政府的对E&C投资已经放缓，而中国电建集团已实现多元化进入非电力E&C业务。惠誉相信该公司的业务已经变得更加商业化，有更多的替代公司可以替代服务。如果中国电建集团违约，对中国电力开发与利用市场的潜在破坏，将不会像10年前那么严重，当时增加发电能力是一项优先政策。惠誉还认为政府对中国电建集团财务稳定性和可行性的支持中等(Moderate)，因为其财务状况在一段时间内一直处于较弱的水平。

疲弱的营运现金流：惠誉预计中国电建集团的营运现金流在2020年将保持负值，因为该公司的现金转化周期可能恶化。中国电建集团在管理营运资金方面将面临挑战。自2017年以来，尽管EBITDA稳步扩张，但该公司的营运现金流(经利息支付调整后)一直为负值。随着应收账款和库存天数的增加，中国电建集团的营运资本外流从2018年的240亿元人民币扩大到2019年的270亿元人民币。

杠杆率上升：由于营运现金流疲软和资本支出持续高企，惠誉预计中国电建集团的杠杆率在短期内将进一步上升。未来几年，中国电建集团的自由现金流可能仍为负值，因为在公私合作(PPP)和建设-运营-转移项目上的投资将保持高位。随着资本支出从600亿元人民币增加到810亿元人民币，中国电建集团的FFO净杠杆率从2018年的9倍恶化至2019年的10倍左右。与PPP相关的投资是资本支出的关键推动因素，从2018年的400亿元上升到2019年的550亿元人民币。

中国电建集团项目的资本支出可能在2020-2021年上升到每年850亿至900亿元人民币，到2020年与PPP相关的资本支出将达到600亿元人民币。公司管理层表示，公司计划处置部分发电和高速公路运营资产，以控制杠杆。

业务从COVID-19中复苏：新冠肺炎爆发后，中国电建集团的收入在2020年第一季度同比下降5%。利润率保持稳定，2020年第一季度EBIT利润率为6.5%，而2019年第一季度为6.6%。管理层称，所有国内项目都已恢复施工，而18%的海外项目仍因疫情暂停施工。2019年，海外业务占中国电建集团总收入的24%。随着中国业务的快速复苏，公司仍有信心在2020年实现10%的收入增长，2020年前5个月的收入有所增长。

评级推导摘要

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国电建集团的IDR比中国的长期IDR低三个子级。中国电建集团违约带来社会影响评估为“中等”，与中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，601668.SH，简称“中国建筑”，A/稳定)相当，反映中国电建集团业务的市场驱动性质。这一评估低于中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，01800.HK，601800.SH，A-/稳定)，该公司在中国民用和海军海上设施建设方面具有垄断地位。

中国电建集团的支持记录被评为“中等”，而中国建筑则被评为“强(Strong)”。这反映了惠誉的评估，即由于中国电建集团的财务状况在较长一段时间内保持在较弱的水平，因此其获得的财务支持力度为中等。

与中国电建集团最接近的同业公司为将中国能源建设股份有限公司(China Energy Engineering Corporation Limited，03996.HK，简称“中国能源建设”，BBB+/稳定)，该公司与中国电建集团在中国电力建设市场上处于双寡头垄断地位。根据惠誉的评级标准，中国电建集团和中国能源建设的政府联系和支持力度评估是相同的。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键评级假设包括：

-2020-2023年收入增长6.5%-9%

-2020-2023年EBITDA利润率为7.9%-8.2%

-2020-2023年，每年资本支出为830-880亿元人民币

-2020-2023年，与建设转让(build-transfer)项目和资产处置相关的现金流入为30-120亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-中国政府提供支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-中国政府提供支持的可能性减弱。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年底，中国电建集团的可用现金为696亿元人民币，未提取的授信额度为5716亿元人民币，足以覆盖866亿元人民币的短期债务。然而，由于承诺授信在中国银行业并不常见，因此上述授信额度为未承诺授信。

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