企示录|会德丰：私有化“老手”谢幕 退市释放股东价值

7月27日上午9时，百年企业会德丰（00020.HK）撤回了在港交所的上市地位，正式告别资本市场。

自今年2月27日发布私有化要约以来，到会德丰正式“下市”恰好经过了5个月。公告当日，会德丰盘中最高价达每股71港元，涨幅逾50%，报收涨39.68%约每股66港元。截至最后买卖日期6月18日，会德丰最终报收价定格在每股61.3港元，交出了在资本市场的最终答卷。

实际上，这并非会德丰系在资本市场的首次私有化运作。从尝试对海港企业、新亚置业的私有化，再到连卡佛、会德丰地产（原00049.HK）完成私有化退市，以及12年三次尝试对JOYCE BOUTIQUE(原00647.HK)提出私有化，终于在今年4月得以实现。

可以说，在上海滩成立并在香港发迹的会德丰，汇聚了两地金钱与资本的故事，编织了一部收购与退市交错的历史。

左手收并购 右手私有化

早年间，上海是英资进军中国内地的大本营。19世纪40年代至20世纪初，太古洋行、怡和洋行、和记洋行先后进入上海，会德丰亦在1857年于上海成立。这四者即是1970年前并称为英资四大行的香港英资财团。

1973年香港股灾爆发之前，香港还是英资的天下，而后从巅峰滑落，股权变得较为零散的大量英资企业，为华资的抬头与接手创造了重要的条件。其中，四行之首的怡和对九龙仓的控制力在股灾后降至低点，成为众多资本觊觎的对象。

一时间，山雨欲来风满楼，风起云涌的香港资本市场造就了两位风云人物，李嘉诚与包玉刚。

九龙仓收购一役，包玉刚在怡和、汇丰、李嘉诚之间周旋，先从李手中购入九龙仓股权，后又在市场上大手买入与怡和形成拉锯战，终于在1980年以逾20亿港元的代价将九龙仓彻底纳入囊中，背后的资金主要来自汇丰银行。

而李嘉诚则通过与包玉刚的“合作”，从汇丰手里低价收购了和记黄埔9000万股股权，可谓得来全不费工夫。

在收购九龙仓5年后，包玉刚又打响会德丰收购战，透过九龙仓动用收购现金高达25亿港元，逼退竞争对手邱德拔。

同年6月，通过一系列重组，包玉刚不仅完成了会德丰控股九龙仓的“小控大”布局，亦将会德丰私有化变为系内控股——据1991年8月16日联交所资料，包氏家族持65％隆丰国际，隆丰国际持40％九龙仓，九龙仓持34％置业信托、56％海港企业、50％联合企业、56％连卡佛，置业信托持52％联邦地产，联合企业持5％海底隧道。会德丰系总市值432.4亿港元。

至此，昔日船王于上世纪70年代末构想的“弃船登陆”得以完成，形成会德丰与九龙仓系的格局，进军房地产。

收购“会德丰”后，包玉刚旋即停止对“会德丰船务”的财援，向联交所申请停牌。又在1989年收购“夏利文发展”全部权益，取消其上市地位。

此后，包玉刚女婿吴光正接过了会德丰的大旗。在吴成为会德丰主席的1993年，隆丰国际宣布更名为会德丰有限公司，控制全系7家上市公司，成为全系的新旗舰，并于当年11月重返恒生股份成分股。

在吴光正掌权之后，会德丰展开了不少运作活动，但外界讯息甚少，仅凭一案例得以窥之：1997年九龙仓出售英发国际26.75%股权；2000年九龙仓又出售大中华地产前身宝福集团，会德丰收购JOYCE BOUTIQUE 51%股权，亦从九龙仓手中接手39.91% Citysuper股权，2001年出售海底隧道股权。

而在私有化运作方面，九龙仓、会德丰欲私有化海港企业与新亚置业均未实现；2003年，新亚置业旗下联邦地产私有化成功，连卡佛也在被吴光正家族信托收购全部股权后实现私有化。

同样被转入吴光正家族信托的，还有JOYCE BOUTIQUE约52%的股权。自2007年提出私有化JOYCE告吹之后，吴光正家族信托旗下Wisdom Gateway Limited的全资子公司Allied Wisdom（后更名为JoyBo International Limited）通过收购将股权由51.22%增至72.9%，但其二度私有化计划又于2010年搁浅，直至今年4月才得以实现。

此外，在2010年7月，会德丰旗下主要物业上市平台之一会德丰地产完成退市，涉及总代价约69.05亿港元。

每股溢价超50% 私有化运作顺利

2014年，会德丰掌门人再次交接，吴宗权从父亲吴光正手中接任会德丰主席，并展开了新一轮的运作。

首先是九龙仓尝试出售旗下通讯、媒体及娱乐业务上市平台有线宽频（01097.HK）直至2017年9月永升接棒；同年，九龙仓分拆六家香港商业组合以九龙仓置业名称上市，形成会德丰地产格局，即以香港物业发展为主业的会德丰地产、主要在内地从事物业投资及发展的九龙仓集团（00004.HK）、主要持有运营香港投资物业的九龙仓置业（01997.HK）。

今年2月24日，在会德丰、九龙仓集团与九龙仓置业一齐停牌，九龙仓集团私有化消息不胫而走之时，会德丰发布公告，私有化的主角并非九龙仓，而是会德丰自己。

据会德丰的私有化要约，吴光正全资拥有的Admiral Power Holdings Limited 作为要约人，将以股权置换加现金方式进行私有化，其中股权置换部分以向会德丰股东持有的每股股份分派一股九龙仓置业股份及一股九龙仓股份实现，现金部分以每股12港元支付，代价约81.5亿港元。

在三家公司一齐停牌前的最后交易日，九龙仓置业报收每股约40.2港元，九龙仓报收每股约19.7港元，加上每股12港元的协议安排代价，每股总金额约71.9港元，较会德丰当日报收每股47.25港元溢价约52.2%。

不难看出，置换的股权价格占据了金额的大部分，会德丰实际支出的现金被压低。此举实际上提高了会德丰的私有化收益，并保持了一定的溢价率，减少因定价过低导致投票失败的风险。

不过，置换股权将削弱会德丰对九龙仓及九龙仓置业的控制力，其对二者的权益比例在私有化完成后都将被稀释至50%以下。

私有化完成后，要约人、受托人（为信托的受托人（信托为吴先生家族的有连系信托）及一名要约人一致行动人士）及由其他要约人一致行动人士（即吴先生及吴先生实体），将分别持有会德丰32.51%、48.48%及19.01%股权，会德丰就此退市。

虽然会德丰的私有化价格被外界认为没有完全释放公司的市场价值，但由吴宗权主导的这场会德丰私有化运作，从表面上看几乎没有遇到阻力。

与私有化新亚置业与首次私有化JOYCE失败不同，会德丰的私有化直接公布了正式要约，而前两者则只是发布了意向性要约，在试探市场反应之后又被撤回。

在会德丰发布要约之后，其股价也按一般规律大涨，并于最后交易日定格在了每股60港元之上，按收购价计算，最后交易日市场的套利空间在每股10港元以上。同时，尽管会德丰私有化通函由3月19日延期至5月21日，但通函发布后，退市的各个关键预期时间表已经确定，要约人的资金也已到位，只欠东风。

作为在中国香港注册的上市公司，会德丰只需要独立股东75%投票权通过，再加上独立股东不超过10%投票权反对，即可完成私有化退市，比起大量在注册在开曼群岛/百慕大的上市公司更为简单。

值得一提的是，JOYCE BOUTIQUE就在第三次私有化之前变更控股公司，并将注册地由百慕大变更为中国香港，以新介绍方式上市。

最终，会德丰在6月16日的法院会议上以99.2%的赞成率及0.56%的反对率通过了私有化议案。

“小控大”格局得以扭转 业务重叠备受关注

价值重估，或许是会德丰私有化的原因之一。

会德丰在公告中给出了私有化的三点好处：一是借此消除本公司长久以来于九龙仓置业及九龙仓的股权之控股公司折价，从而释放股东价值；二是九龙仓置业股份及九龙仓股份将带来较高的股息收入，以及现金回报；三是基于九龙仓置业股份及九龙仓股份较高的交易流通性，协议安排股东分别而直接拥有该等股份属较佳选择。

“小控大”这一历史格局，给会德丰带来了较大的资本影响。在三家公司停牌前的最后交易日，九龙仓市值为601亿港元，九龙仓置业市值为1221亿港元，而作为母公司的会德丰市值仅为970亿港元，股价与资产值折让较大。在会德丰撤回上市地位的今天，会德丰最后的总市值为1258亿港元，九龙仓为395亿港元，九龙仓置业为850亿港元。

反观会德丰近年来的业绩，呈现出盈利虽有波动但总体稳定，有息负债小于持有现金，流动性风险较小的情况。有观点认为，如果会德丰不需要在资本市场融资和进行股本扩张，那么维持上市公司地位便没有太大意义。一方面需要较高的维持成本，另一方面公开上市其信息需要相对透明，存在一定约束，私有化可以规避管制。

同时，尽管会德丰旗下会德丰地产、九龙仓及九龙仓置业看似界定泾渭分明，但外界对其地产业务重叠之声从未消弭。

高盛曾发布报告称，会德丰的私有化提议有助将控股公司资产净值折让的问题消除，但无法改变市场对九龙仓与会德丰在香港地产业务重叠的关注。对于九龙仓和九龙仓置业，私有化亦只是令控股权结权有转变，对其业务基面本并无直接影响。

因此，外界也认为会德丰在私有化完成后会将一些资产注入到九龙仓内，但终究是空穴来风。

无论如何，会德丰还是告别了资本市场，以自己的谢幕为系内长期以来的私有化运作画上了暂时的“休止符”。

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