公募REITs试点意义深远

  公募REITs推出，是基础设施投融资机制改革的重大创新,此举打通了资本市场与基础设施的连接通道，也将改变未来房地产行业融资方式及运营模式。

  4月30日，国家发展改革委与中国证监会共同发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。标志着基础设施领域公募REITs试点正式起步，是基础设施投融资机制改革的重大创新,此举打通了资本市场与基础设施的连接通道，也将改变未来房地产行业融资方式及运营管理模式。本文从REITs推出意义、优质资产、税收、运营及未来落地的一系列配套政策，进一步解读公募REITs落地。

  REITs是去杠杆的好工具

  孟晓苏 国务院发展研究中心REITs课题组长

  过去发行的“类REITs”都是私募产品，属债务型的。现在坚持权益导向，让原有的基础设施持有者能够把项目通过“真实出售、破产隔离”卖给机构投资人，这种权益型的REITs才是真正的REITs。

  这次试点要求的产业与美国的REITs类型进行了对比，会发现涉及领域不仅涉及基础设施，还包括办公楼、仓储物流和数据中心等资产。政府在过去大举投资基础设施建设，一方面建成并运营大量基础设施项目，另一方面使负债率急剧上升。这些资产多由地方政府持有，要解决这些问题就要去杠杆，而REITs是去杠杆的最好工具，容易在拉动经济和降杠杆上发挥作用。

  此外，REITs是一种供给侧改革的好方式。引入REITs可以解决疫情后恢复经济发展的若干问题。通过投资形成有效资产，通过公募基金由社会持有其权益，年年能够分配红利，可以进入资本市场交易，有效化解沉积债务，实现政府财政充裕，降低资产负债率，可以用获得的资金除贫纾困，还可以投资进行新的建设。它可以实现存量资产的动能转换，是推动混改的最佳方案。

  基础设施投资实现“三角闭环”

  吴亚平 国家发改委宏观经济研究院投资所体制政策研究室主任

  2017年，我国基础设施投资的增速还有19%，但是，2018年和2019年连续两年的基础设施投资增长速度只有3.8%，下滑得非常快。增速下滑的背后确实是建设资金不足。

  长期大规模基础设施投资导致地方债务出现问题，同时现在经济下行压力非常大，要扩大投资，加大有效投资，又要去杠杆，这几方面没法形成闭合的三角形。推出REITs实际上有可能使这个三角形闭合，既有利于去杠杆，又有利于降低地方政府的债务，同时还可能为新建基础设施筹集资金。

  基础设施的重要特点之一是资产的沉淀性。如果沉淀资产不能交易，不能通过交易发生价值，甚至提升价值，那么就很难体现它的真实价值。所以REITS为存量基础设施提供了一个存量资产价值重估的重大机会。

  从投资者角度来看，REITs为稳健型的投资者提供了比较好的投资机会。它是介于股票和债券之间的一个金融工具，收益可能高于企业债券，当然承担的风险也比债券高。

  从宏观角度看，我们现在的金融体系属于间接融资主导，相对来讲效率比较低，REITs能直接解决供需双方的融资需求，有助于提高储蓄转化为储蓄的效率。

  公募REITs推出意义深远

  聂梅生 全联房地产商会创会会长

  全联房地产商会在过去的十五年中一直关注和推动着中国REITs的发展，本次公募REITs试点的适时推出意义深远。

  第一，从宏观经济来说，公募REITs有利于当前中国经济乃至全球的经济的快速振兴;第二，公募REITs有利于稳投资、补短板，有利于降杠杆、高效利用存量资产;第三，公募REITs提供了一种居民储蓄的投资转化，提供了中等风险中等收益的适应市场供给侧改革的重要产品;第四，公募REITs推动了金融与实体经济的投融资循环，提高了资金的使用和周转效率。

  最后，通过基础设施REITs的试点成功推出，有利于将成功的经验向商业地产、长租公寓、养老机构等等这些持有型物业类型的快速拓展，从而进一步完善我国金融体制改革的创新和发展，为中国经济的跨越式发展提供新动力。

  为服务实体经济而生

  刘洪玉 清华大学房地产研究所所长

  在经历了2008年的次贷危机之后，人民银行和国务院当时已经提出“开展房地产投资信托基金(REITs)试点”，以王刚秘书长为代表的中信证券房地产团队在那时就已经开始了对于REITs的深入研究，几经周折终于面世，我们对于中国REITs饱含期待。

  REITs这一产品是为服务实体经济而生的，这也是以基础设施作为公募REITs开篇的内在逻辑，非居住地间载体，是依靠有效运营才能得到增值的。

  在欧美利率都以接近为零甚至于负利率的情况下，我们也应该加速储蓄向投资的转化，切实降低实体经济杠杆，有利于我国经济的风险缓释。

  我国在专业管理房地产规模方面还有很大潜力可挖，在经历了公募REITs开闸阶段的基础设施试点后，中国REITs的投资领域将向商业地产的领域不断拓展，希望我们能尽快缩小与美国、新加坡这类成熟市场的差距。

  PPP可与公募REITs很好的结合

  刘世坚 清华大学PPP研究中心主任助理

  基础设施REITs很早就已经进入研讨阶段，在当下我国的金融业发展要坚持控风险、稳增长，同时兼顾稳定与创新，公募REITs恰逢其时的出现，非常契合中央的政策导向，也有助于弥补近年来我国PPP发展速度放缓的缺憾。

  公募REITs对于盘活存量，引导投资，降杠杆，释放地方债的风险和当前的政策诉求非常匹配。当前的公募REITs政策中的细分行业及区域也是经过谨慎筛选的，未来在操作上也会出现一些难点待解决，如资产的权属问题、审批流程与材料是否完备的合规性问题、权益转移后的底层资产经营问题、募集资金的使用问题都是后续还需要进一步探索和解决的实际问题。

  很多2014年以来发行的PPP项目由于项目尚未运作成熟、所有权或特许经营权不在项目中以及使用者付费模式不健全的一种或多种问题的存在，因此当前还比较难运用到公募REITs中，但是当下运作比较成熟的PPP项目是可以和公募REITs相结合的，尤其是重点区域、重点领域并且已产生稳定现金流的项目值得期待。

  如何评价优质资产?

  徐成彬 中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任、教授级高级工程师

  大家对公募REITs非常关注，而且更关注资本这一侧，如投资回报的风险。公募REITs针对基础设施这一侧进行投资时，底层资产的好坏直接关系到投资者的风险和回报。而什么叫优质资产?优质资产最重要指标是具有稳定的现金流。

  首先，底层资产的形成要合规合法。REITs试点项目必须“已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收”。第二，产权必须清晰。公募REITS强调权益性，是股权交易，实现原始权益人真正的出表。第三，现金流是审核资产好坏的核心。第四，原始权益人一般资产管理和经营能力相对较强。REITS产品要求基金管理人必须具备资产的运营能力。第五，融资获得的资金要进行再投资，而且投资的方向仍然是基础设施和公共服务，打通了融资和投资的隔阂。第六，基础设施REITS需要专业机构的支撑，这里不仅指金融机构，而且包括律师事务所和财务管理人。

  总之，必须关注资产本身的好坏，项目好才是真的好;提升运营质量是保证现金流的最核心要素。除了金融资本端的专业支持之外，还必须有工程咨询和项目管理专业机构的支撑，促进底层资产在REITs上市后发挥更大的价值。

  关注运营能力、市场化、信披透明度

  朱庆恒 鹏华美国房地产基金基金经理

  美国自1960年成立了REITs之后，通过多年来政策的不断修改与完善，截至2019年上市REITs已经达到1.3万亿美元，其中数据中心、物流、通讯塔等基础设施REITs占据了整体规模的30%。以美国REITs总市值占GDP的比例推算，我国REITs的市场规模保守估计可达到3万亿人民币以上。

  REITs从长期来看能产生很好的收益。在过去二十年间，REITs整体收益累计上涨了20倍，同期标普500指数在过去20年增长了16倍，罗素2000指数在过去20年增长了14倍;此外，REITs的分红收益率也比美国的国债收益率要高约1.3%。

  REITs的流动性也相对活跃，同时在相关性上也与大盘不存在非常强的相关性，泛基础设施类REITs的收益是远远高出REITs行业整体，其中新基建的表现要好于传统基建类REITs。

  依据鹏华对于美国REITs的投资经验，我国的公募REITs要在运营能力、市场化交易、信息披露的透明度这几方面多下功夫，才能保证我国公募REITs长期健康发展。

  落地待解决一系列技术问题

  王刚 中国REITs联盟秘书长

  中国REITs联盟多年来进行REITs的传播工作，为中国基础设施REITs的推出也做了充分的准备。2019年12月10号，在海南举办了一场中国规模最大的国际REITs研讨会，为中国的基础设施REITs的推出做了前瞻性研讨。

  目前宏观政策已经定调，之后需要将很多详细的规则补充进来，同时也需要在操作过程中认真的执行与落实。比如要不要加入增信措施、公募REITs的定价与交易机制如何安排、资管计划与项目公司之间的结构安排、不同资产的权属认定、是否需要引入行业顾问等，有待下一步通过行业内的参与机构代表、专家学者与监管层再进行不断的研讨确定。

  针对公募基础设施REITs的推出，中国REITs联盟也总结了十大维度的解读，未来也将积极的献言献策支持中国REITs发展。我们相信依靠基础设施REITs的成功发行与良好运作，未来商业地产也将顺利纳入REITs的发行范围内。中国REITs已经起飞，我们要做的是不断助力，让中国早日跻身国际一流REITs市场，保持经济平稳快速增长。

  类REITs与公募REITs同时推进

  穆文涛 富春控股集团董事长助理

  在现在整体现金流比较充裕的市场条件下，未来公募REITs的分红收益率可能会维持在一个相对低的范围，这样可以加大资产的证券化需求，所以市场前景非常看好。同时依据我们的理解，公募REITs不设增信，没有必要的主体评级的要求，这一块是像我们这样的资产持有人所期盼的

  对于市场上已有的或准备发行的类REITs，我们认为可以与公募REITs同时推进和并存，甚至于类REITs在公募REITs成熟之后，也可以实现两种结构的平稳过渡。

  富春集团现在的主要业务集中在仓储物流与供应链管理，这也是我们的基础设施REITs鼓励的领域，同时我们也非常看好中国的数据中心。未来企业的核心资产可以与机构合作，实现金融与运营的有机结合，在培育后实现更多优质资产的REITs上市。

  公募基金面临资产运营考验

  赵可 招商证券房地产主管分析师

  对于公募REITs的推出，我们认为基础设施REITs划定的行业范围有助于补行业短板，类比美国我们本次采用的是广义的基础设施概念，超越狭义基础设施领域的这部分资产范畴值得我们重点关注。

  公募REITs的法律和税收后续还有需要解决的问题，但是都将会得到妥善解决。我们认为公募REITs的发展最应关注的是未来市场化的程度，即公募REITs作为权益化的资产不应以实现资产买卖为主要目的，更应看重资产本身的经营与服务质量。

  公募基金对于资产的把控能力尤为重要，运营能力出众的机构将有更大的市场空间。通过对于海外REITs的研究，可发现大部分的股权还是集中在有经营能力的房企或经营机构手中，税收的问题早晚会解决，当前立足于基础设施领域，未来商业地产REITs也定会在恰当的时点推出。

  清晰划分机构职责是难题

  杨广水 北京奋迅律师事务所合伙人

  现阶段我国推出的“公募基金+ABS+项目+基础资产”的REITs模式在追求稳健性和创新方面做了很好的平衡，权益性、长期性以及公开融资等要素均已具备，具有非常重大的创新意义。

  同时，我们也注意到公募REITs现阶段还存在很多问题。由于公募REITs的已有结构涉及机构众多，如何清晰的划分各机构的职责是一个难题;此外，公募基金管理人的经营管理能力问题以及国有资产的转让定价问题等都值得重点关注与探讨。

  现阶段，监管层的实施细则与监管细则起草工作都已在同步展开，相信通过大家群策群力，这些问题都可以得到妥善解决，未来形成一个成熟完善的市场环境。

  公募+ABS安排是最优选择

  陈慎 华泰证券房地产首席分析师

  我国的公募REITs以基础设施为突破口兼顾了国家的政策导向以及行业收益率情况的考量，我觉得是采用“公募基金+ABS”的模式来做一个最优选择。

  分板块来看，仓储物流板块与公募REITs的整个发展方向来讲对接起来是比较顺畅的，它的整个模式特点也是和REITs非常匹配的，包括高度的标准化和轻运营的市场。此外，产业园行业降杠杆的诉求比较强烈，但是由于行业自身证券化程度不够，存在着回报率偏低、运营管理附加值不高、产权不完整等原因。

  未来公募REITs的推出，将吸引越来越多的投资人与投资机构参与进来，会形成供需两旺的格局，但是目前来看还有一些问题需要解决:

  第一，中国REITs的底层资产年限问题有待解决，这影响到资产的估值定价;第二，税收优惠问题需要解决;第三，如果发行收益率偏低对于未来市场规模可能产生的影响;第四，对于底层资产的特许经营权需要制定一个清晰完备的审批流程。

  相信在基础设施REITs推出后，长租公寓或者是商业地产也将在未来迎来突破。

  改善资本市场结构、助力经济转型升级

  程骁远 中信资本高级董事总经理兼房地产部执行合伙人

  基础设施REITs试点的开启将长期利好物流资产、产业园及数据中心等新基建基础设施的资金流动性，有助于开发企业或持有企业的融资、退出或持续运营，有助于私募股权基金基于公募REITs的基金链运营模式的良性循环。

  公募REITs拓展到写字楼、购物中心、酒店等传统商业地产领域尚待时日，以持续、稳健现金流为价值核心的商业地产本质上区别于以散售回现为盈利核心的住宅地产，因此传统商业地产领域的公募REITs同样符合国家“房住不炒”的发展战略，有助于盘活和打造更多的持有型优质资产以改善资本市场结构、助力经济转型升级，REITs市场的全面建立将促进中国房地产行业的健康良性可持续发展。

  做好卖方向买方的角色转移

  李耀光 渤海汇金董事总经理

  本次公募REITs的法规中，对于管理人的要求较高，应做好卖方向买方的思维和角色转移，做好投资运营相关的能力建设以及项目储备工作。

  参考海外的REITs经验，规模较大的REITs通常流动性会相会更好一些，同时市值表现也会更稳健一些，融资并购的能力也会更强一些。国内REITs通过合理的安排和设计，将REITs作为一个持续扩张的资本运营平台，这样对于国内的REITs市场的流动性和未来发展会提供更多的空间。

  本次公募REITs中定义的基础设施REITs不同于传统的基础设施范畴，包含了商业运营和资本逻辑在里面，对于公募REITs市场的起步和发展意义重大。

  突破基金“双十”投资限制

  赵阳 长盛创富资产管理总经理

  现阶段的制度设计利用了公募基金分红不交所得税的特性，较好的规避了双重征税的弊端，同时大比例的持有资管计划也突破了公募基金“双十”的投资限制规定，具有划时代的意义。

  公募REITs存在着一些比较大的问题，比如涉及到管理人的合规有效经营问题，还有封闭式基金所有持有的资产交易时的定价问题等。

  在公募REITs推出之前，投资人可以适当配置一些海外REITs，体验一下真正的权益类REITs是如何运行的。在市场选择方面，与香港相比，新加坡是一个资产种类更多、更加国际化的REITs市场，适合尝试进行REITs投资。

  评级公司应顺势调整评级方法

  罗光 东方金诚董事长

  目前对于资产证券化的评级体系已经不再适用于现在的公募REITs产品了，对于评级公司来说，涉及到模型的重新设计，但这需要将公募REITs的结构中的所有细节敲定下来。

  公募REITs规定所投资的标的资产是资管产品以及少量债券，但是从产品设立的初衷以及整体上来说还是股权类的公募基金，如果没有增信以及产品的分级措施的话，没有太多债性的元素，这样评级在其中的角色就有所弱化了。

  前期考虑到产品的衔接问题，可能公募REITs前期仍需要评级公司的介入;此外，由于公募REITs可具有总资产20%规模的负债，这就需要进行相关的评级服务作为借债的指导依据。

  期待税收配套政策推出

  俞娜德 勤会计师事务所金融税务及商务咨询主管合伙人

  此次推出的“指引”里面要求90%分配给投资人，一年内不少于一次分配，公募REITs已经具备了与国外REITs相应的严格监管要求，因此具备实行税收优惠。

  公募REITs中主要的税费，把资产注入到SPV里面去，这个中间过程的一些税收，包括像增值税、契税、房产税的问题;此外，在运营阶段，也可以考虑一定程度的免税待遇。

  未来在国务院、证监会等监管层的努力下，公募REITs税收政策将会稳步推动，能够更好的指导中国REITs的发展，同时也为其他类型不动产发行REITs做好政策准备。

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