公募REITs启航资产价值如何评估

  资产评估机构作为第三方中介机构，以独立、客观、公正为准绳，坚决为REITs市场的价值风险把好第一关，是防范REITs市场风险的必要手段。

  中国证监会、国家发展改革委于4月30日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》[证监发〔2020〕40号]（以下简称“试点通知”），同时中国证监会发布配套指引《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行（征求意见稿）》（以下简称“指引”），标志着千呼万唤多年的公募REITs正式启航。

  在公募REITs出来之前，我国REITs市场主要是私募型的类REITs形式存在，截至2019年底，我国发行类REITs72单，共计发行规模1,400余亿元。

  我国经历过去数十年快速发展，已经积累了百万亿量级的存量基建资产，这些资产广泛地存在于地方政府、城投公司、社会资本手中。然而长久以来，他们都缺乏一个有效的退出渠道，长期持续的投入使得其负债压力逐年增加。

  在金融市场，则是我国不断增长的居民财富及机构投资者对于长期稳健收益的金融产品需求。基础设施REITs的推出将成为盘活我国巨量存量基础设施资产的利器，有望促进地方政府及相关投资人降低杠杆、增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。

  同时也有望逐渐形成一个以万亿量级起计的大类资产市场，促进我国资本市场健康发展。

  评估角度看基础设施REITs指引

  指引主要对明确产品定义与结构、明确管理人与托管人等机构主体的专业胜任要求、明确基金份额发售方式、规范基金投资管理与项目运营管理、强化监督管理等方面做了相关规定。

  第一，明确产品定义于结构。基础设施基金，是指80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司；通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体，取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；基金管理人积极管理基础设施项目，以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润，按要求分配给投资人。

  第二，明确管理人与托管人等机构主体的专业胜任要求。基金管理人、基金托管人从事基础设施基金活动应当发挥专业机构作用，严控质量关。

  第三，明确基金份额发售方式。借鉴境外成熟市场经验，采取往下询价的方式确定份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。

  第四，规范基金投资管理与项目运营管理。明确基础设施基金投资运作、关联交易管理、收益分配、估值计价和信息披露等要求。

  第五，强化监督管理。强化证监会对基金管理人、托管人及相关专业机构的监督管理职责，并明确沪深证券交易所、行业协会的自律管理要求。此外，指引主要从份额、权属、运营目的、运作方式和利润分配方面介绍了基础设施REITs四大特征，并对项目提出五大要求。指引也明确基础设施包括仓储物流、收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，明确不含住宅和商业地产。对于IDC数据中心、养老、医疗、市场化运作的学校、医院等也有机会发行REITs。

  关于资产评估，指引强调，基金管理人应当按照法律和国家相关规定对基础设施基金进行公允估值，并定期评估。当发生或潜在对基础设施基金资产具有重大影响的事件时，基金管理人应当聘请资产评估机构出具评估报告，并按照法规规定和基金合同约定，与基金托管人协商，及时调整基金估值并公告。

  其中，在申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告。

  评估报告应当包括下列内容：（一）评估基础及所用假设的全部重要信息；（二）所采用的评估方法，及评估方法的选择依据和合理性说明；（三）基础设施项目详细信息，包括基础设施项目地址、权属性质、

  现有用途、经营现状等，每月运营收入、应缴税收、各项支出等收益情况及其他相关事项；（四）基础设施项目的市场情况，包括供求情况、市场趋势等；（五）资产评估机构独立性及资产评估报告公允性的相关说明；（六）可能影响基础设施项目评估的其他事项。

  资产评估重要性及存在问题

  资产评估机构作为第三方中介机构，以独立、客观、公正为准绳，坚决为REITs市场的价值风险把好第一关，是防范REITs市场风险的必要手段。其评估结果对管理人经营决策、投资人的投资决策有着重要的价值参考，可以说资产评估贯穿于REITs运营的全周期：发行阶段为产品定价提供参考，为投资者提供决策依据，同时满足披露要求；在存续阶段，每年至少需要评估一次，定期披露资产价值，为资产市场提供参考；在退出阶段需要对基础资产价值进行评估，确保价值公允，保护投资者利益，另外在一些特殊情形下如市场巨幅波动下需要及时进行评估，以应对各种市场风险等。

  涉及REITs基础资产评估，目前资产评估行业评估机构主要有资产评估机构、房地产估价机构两类评估机构，其中房地产估价机构主要以产业园区、仓储物流、住宅、写字楼、商业、酒店等房地产评估为主，资产评估机构以非房地产为主。目前两个评估行业分别由财政部和住建部主管，分别有各自的评估准则和规范。其中中国房地产估价师与房地产经纪人学会专门为REITs做了配套指引，早已于2015年9月发布了《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》，为房地产估价行业REITs物业评估指明了道路。虽然分属不同行业，但评估的理论基础殊途同归，针对REITs基础资产评估，基本以收益法评估为主。

  作为REITs资产评估的主要方法收益法，是指对有收益或者潜在收益的资产，根据其未来收益求取价值的一种方法。其基础理论完善并在评估界运用成熟，但是实践过程中存在着一些棘手的问题，例如我国的不动产运营数据公开透明度低，导致数据分析难度大，未来数据预测的准确性存在较大不确定性，另外折现率、资本化率等核心参数尚未有统一的规范标准或者市场认可的数据，以至于评估机构确定相关参数标准不一导致估值结果偏差较大，失去价值公允。但随着REITs的大规模发行，相信这方面的问题将会逐渐消失，真正实现评估的独立、客观、公证。

  试点通知的出台，标志着公募REITs这个万亿市场的正式启航。作为REITs重要组成的商业地产和住宅，实施公募REITs的步伐未来可期，对于盘活存量商业地产、支持长租公寓和公租房、廉租房的发展，将会起到重要作用。作为其发行过程必要参与者之一的评估机构，需要做好充足的准备，为资本市场保驾护航。

  ( 作者胡永强系世联评估价值研究院研究员，陈迅系世联评估副总经理。)

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