阳光城复制碧桂园 林腾蛟的地产野心

　　背后站着一位世界500强集团的老板，在速度与规模的双重要求下，阳光城(000671,股吧)（000671.SZ）一直顶着“冲进行业前十”的目标在激进扩张。

　　速度与激情是阳光控股有限公司董事局主席林腾蛟所期望的，但这背后阳光城却在负重疾驰。过高的有息负债和净负债率，明显高于同行平均水平的融资成本，一系列扩张的后遗症摆在这家2000亿规模的房企面前。

　　时间来到2020年，即便重金挖来“双斌”（公司执行董事长朱荣斌、执行总裁吴建斌），力图复制碧桂园的成功之路，但过往高速增长的态势也已经放缓。

　　要知道，2018年初，进入阳光城仅三个月后，朱荣斌和吴建斌便向老板立下军令状——未来三年，阳光城全口径统计下的保底销售安排是1500亿、2500亿与3500亿元。到2022年，公司销售规模、利润率进入行业前五强。

　　林腾蛟无疑是兴奋的，相比此前强硬的陈凯、稳健的张海民 ，“双斌”组合的“豪言壮语”显然更符合老板的野心。

　　不过，疯狂奔跑后，阳光城的真正状况恐怕并不那么“阳光”。

　　增速放缓

　　阳光城增长速度在2016年达到顶峰后，呈现逐步下滑的态势。

　　双斌进入阳光城两年多以来，其销售额提升以及排名上涨是有目共睹的。

　　《英才》记者梳理数据显示，2015年阳光城销售额才刚刚达到300亿关口，排在克而瑞房企销售额排行榜第28位。2019年末，阳光城销售额突破2000亿大关，达到2110亿元。

　　2015-2019这五年，阳光城销售额的年复合增长率为47.72%。每年增长率分别为55.67%、95.93%、77.92%、29.60%，但可以看出，阳光城增长速度在2016年达到顶峰后，呈现逐步下滑的态势。

　　阳光城近5年销售额及排名

　　数据来源：克而瑞、企业财报

　　朱荣斌担任总裁后，阳光城自此正式进入碧桂园模仿时刻。通过高周转提速，以实现林腾蛟进军行业前十的目标。当时，“双斌”组合提出的新口号是，未来三年，阳光城全口径统计下的保底销售安排是1500亿、2500亿与3500亿元。到2022年，公司销售规模、利润率进入行业前五强。

　　但到2019年末，阳光城离2500亿的目标还有400亿的缺口。低于30%的增速，显示出阳光城奔跑的速度大幅下滑，而2020年实现3500亿元的目标也不怎么被提及了。

　　面对复杂多变的2020年，朱荣斌并没特别强调数字目标，他表示要“维持两千亿，前行不掉队。”

　　而在全口径2110.31亿元的销售金额中，权益销售金额1351.43亿元，同比增长14.21%，权益金额增速还不到全口径的一半。

　　与此同时，64%的权益比较2018年下降了9个百分点。这显然与朱荣斌的理想状态存在差距，他在业绩沟通会上坦言，“前两年急于规模扩张，在拿地方式上，相当多的项目是合作项目，权益销售占比较低对集团融资方面有较明显的影响。” 按照朱荣斌的规划，阳光城将逐渐提高权益销售占比，80%是他给出的理想值。

　　激进扩张后，阳光城的盈利能力也十分孱弱。阳光城2019年实现结算营业收入610.49亿元，同比增长8.11%；合并归属于上市公司股东净利润40.2亿元，同比增长33.21%。净利率为7.08%，归母净利润率达到6.59%，分别较上年期期末提升0.16个百分点和1.24个百分点，但仍然处于行业较低水平。

　　对比来看，阳光城和规模相近的招商蛇口(001979,股吧)、金地、旭辉、中南建设(000961,股吧)四家房企相比，其归母净利润规模最低，而招商蛇口的归母净利润为160亿元，相当于阳光城的4倍。

　　激进拿地

　　2017年至2020年一季度末，阳光城累计拿地178幅，对应价格4903.17亿元。

　　为冲进行业前十，阳光城这三年拿地堪称“疯狂”。

　　公开资料显示，2017年至2020年一季度末，阳光城累计拿地178幅，对应价格4903.17亿元，其中2017年间，阳光城累计拿地价格超2000亿。

　　据阳光城披露，上述178幅地块权益地价合计约1627.93亿元。截至2019年年末，阳光城剩余可售建筑面积累计4101.20万平方米，对应单价13536元每平方米。经计算，上述土储总货值约5550亿元，其中，阳光城土储权益占比约为67.92%。

　　若不考虑2020年一季度的拿地情况，过往三年间，阳光城累计拿地164幅，对应拿地支出达4622.8亿元，对应权益地价合计1521.98亿元。

　　今年一季度，阳光城累计拿地14幅。通过公开招拍挂新增12个土地项目，计容面积177.21万平方米，按权益比例计算成交金额为85.92亿元；通过并购及合作方式获得2个项目，计容面积103.16万平方米，按权益比例计算成交金额为20.03亿元。

　　拿地价格方面，公开信息显示，阳光城一季度拿地溢价集中在10%至36%之间。其中，溢价率最高的一笔为3月5日于宁波竞得的一宗宅地，总价9.84亿元，溢价率35.9%。回顾2019年，阳光城共斥资656亿元（权益地价492亿元）补充土地储备约1268万平方米，新增货值2798亿元，平均成本楼面价每平方米5168元。

　　债务隐忧

　　降低负债率，提升资产健康程度，一直是摆在双斌面前的难题。

　　朱荣斌为2020年的阳光城制订了六大目标，其中，引入战略投资人和全面提升股债资本市场认可度分别放在了第一和第二的位置，而销售目标和投资目标则放在了第三、第四顺位。

　　降低负债率，提升资产健康程度，一直是摆在双斌面前的难题。2019年阳光城总负债升至2567亿，在2018年2224亿的基础上，进一步增加。

　　报告期内，阳光城依然背负着巨额的有息债务。有息负债规模为1123.2亿元，近三年均保持规模相当，其中短期有息债务规模335.5亿元。

　　在被投资者更为看重的净负债率方面，阳光城依旧在高位。2016年-2019年，公司净负债率分别为259.93%、252.25%、182.22%以及138.20%，虽然呈现逐年下滑的态势，但仍然处于非健康状态。

　　在吴建斌看来，降低负债率、提升境内外评级、进一步降低融资成本对于阳光城来说一直都是一件非常紧迫的事情。

　　但这并非易事，据《英才》记者梳理公告发现，阳光城近年来不断为子公司频繁担保，而且截至目前，公司及控股子公司对外担保总额超过最近一期经审计净资产的100%。

　　2020年，阳光城总计划担保额度高达1500亿元，截至2019年底，实际发生担保金额为872.42亿元。其中为资产负债率超过70%的全资子公司、控股子公司提供的保金额为710.62亿元。

　　提升资产质量依然是一场硬仗，从有息负债结构可以看到，2019年阳光城整体的有息负债1123亿，其中短期负债335亿、长期负债788亿，长短期债务结构是7：3，较之2018年6：4有所改善。

　　根据阳光城方面透露，“1123亿的负债绝对值里面，银行528亿占了47%，是占有绝对的多数。然后是债券有314亿，占了28%，非银是280亿，占比是25%。”阳光城2019年底货币资金达到420亿，对比335亿的短期债务，覆盖倍数达到1.25倍。公司平均融资成本7.71%，较2018年下降了0.24个百分点。

　　朱荣斌曾坦言，“过去我和吴总（吴建斌）的关系是，你有钱，我有地，现在感觉是在钢丝绳上跳双人舞，又要保证发展速度，又要保证负债，所以我们这两年保持了一定的发展速度，但也在同时优化指标，这个平衡是不容易的。”

　　降低负债率，惯用的手法就是扩大少数股东权益。阳光城采取了两个策略，一是发行永续债（永续债计入权益），进而增大净资产，2017年和2018年，阳光城发行了50亿永续债；二是，少数股东权益持续大幅增长，2019年末，少数股东权益高达241.54亿，而2016年末少数股东权益只有57.21亿，三年间，少数股东权益增长了184.33亿，增幅高达322.19%。

　　通过增大永续债和少数股东权益，阳光城实现了净负债率的大幅下降。当然，这也成为阳光城财报中被人质疑的关键点，因为债务不会消失，只不过被“转移”了。

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