东吴证券(香港)：房地产正经历较大边际变化 拥有市场化外拓和服务边界拓宽能力的物业公司具备长期投

东吴证券（香港）发布研究报告称，房地产行业正在经历较大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的标的为市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，业绩并非影响短期走势的核心因素。市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的物业公司方有长期投资价值。

综合考虑短期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（ 市场化能力、第二增长曲线），该行推荐：碧桂园服务（06098）、华润万象生活（01209）、新城悦服务（01755）、绿城服务（02869）和雅生活服务（03319），建议关注：万物云（02602）、保利物业（06049）。

▍东吴证券(601555)（香港）主要观点如下：

物业指数经历80%以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担忧：

2021年7~10月为板块下跌的第一阶段，反应对于政策可能对盈利造成影响的担忧。

下跌的第二阶段从2021年10月持续到2022年11月，反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司，具体影响体现在资金占用等企业治理方面、股权变动等控制权转让方面和关联业务下滑方面，包含估值与业绩下滑预期的双重影响。

下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。

变化一：行业回归理性发展状态，典型公司未来业绩增长CAGR回到20-30%区间，在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回归的预期。

变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023年开发业务有望持续恢复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。

具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。

必要条件：确认安全的关联方/大股东，主要通过信贷、债务、股权融资的恢复情况以及债务偿还情况综合判定。

核心能力一：市场化外拓能力，能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长，可通过第三方项目占比和非住宅项目占比综合判定。

核心能力二：第二增长曲线，也可理解为服务边界的拓宽，包括服务业态拓宽（以商业管理为代表）、服务对象拓宽（以城市服务为代表）、专项服务拓宽（以团餐业务为代表）。

未来交易逻辑和选股原则。

短期交易边际变化：房地产行业正在经历较大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的标的为市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，业绩并非影响短期走势的核心因素。

中长期投资有一技傍身的公司：市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。

风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，地产销售复苏不及预期，社会总需求恢复缓慢。

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